Blog Instytutu Misesa

Właśnie znalazłem ciekawy film, tłumaczący na czym polega system fiat money. Gorąco polecam:

Film pokazuje świetnie jak wygląda dzisiaj dystrybucja nowej siły nabywczej, tworzonej w systemie fiat money przez banki. Dobrze tłumaczy „efekty Cantillona”, czyli redystrybucje biorącą się z tworzenia nowego pieniądza „z niczego”. Widzimy również czołowych beneficjentów, czyli rządy i emitentów pieniędzy. A także sponsorów, czyli posiadaczy kapitału i ludzi o sztywnych dochodach, niepowiązanych z rynkiem finansowym. Owoc odejścia od jakiegokolwiek pokrycia pieniądza kruszcem.

W jednym ze swoich tekstów Oliver Blanchard stwierdził: „Kwestia, dlaczego średnie tempo przyrostu ogólnego czynnika wzrostu [TFP] wydaje się być mniejsze o 1% w USA od 1973, jest ciągle zagadką”. Chodzi o ten wykres (ze strony Davida Beckwortha):

A oto i zagadka: dlaczego produktywność gospodarki USA (rozumiana jako „ogólny czynnik wzrostu”) spadła od lat 70? Cięcia budżetowe? Nie za bardzo, skoro wydatki ciągle rosły. Tak zwana finansowa „deregulacja”? Nie za bardzo skoro przyszła 10 lat później. Nawet na Reagana nie za bardzo jest jak zrzucić. Co się takiego przełomowego mogło wydarzyć na początku lat 70?



---

Zapraszam do lektury pozostałych wpisów na Kryzys Blogu:

Mateusz Benedyk: Debata Paul Krugman vs. Ron Paul

Jan Lewiński: To jeszcze nie koniec kłopotów

Mateusz Benedyk: Czy Hiszpanom kończy się kasa?



Jak donosi Shedlock, przytaczając wiadomość sprzed kilku dni, podobno greckie władze, aby dokonać zapowiedzianej zamiany obligacji musiały skorzystać ze środków na kontach uniwersytetów, szpitali i innych instytucji publicznych, które w pewnym zakresie posiadają autonomiczność dysponowania budżetem. Naturalnie nikt z ludzi władających tymi jednostkami w takiej sytuacji nie miałby nic do powiedzenia. Decydował premier i szef banku centralnego. Wraca stary centralizm.
Informacja ponoć pojawiła się również na portalu o publicznej służbie zdrowia (nie jakimś spiskowym, a fe, a fe).
Jeśli tak rzeczywiście jest, to robi się gorąco. I ciekawe, co będzie dalej, bo przecież w nieskończoność w ten sposób funkcjonować się nie da.
„Wakacje bankowe” w Grecji w końcu nadejdą? Tak, czy inaczej, jeśli mieszkasz w Grecji i masz tam pieniądz na koncie, to lepiej dłużej ich tam nie trzymaj.

---

Zapraszam do lektury pozostałych wpisów na Kryzys Blogu:

Stanisław Kwiatkowski:A kto by się martwił zwykłymi ludźmi?

Mateusz Benedyk: Marek Belka honoruje rocznicę śmierci Friedricha Hayeka

Stanisław Kwiatkowski:Kilka uwag o Amerykańskim Śnie

Jak donoszą źródła, Bernanke właśnie odbywa serię wykładów na temat bankowości centralnej i standardu złota. Pierwszy wykład można sobie zobaczyć tutaj.

Warto zajrzeć do prezentacji z tego wykładu tutaj.

Jako że jestem fanem Bena Bernankego pozwolę sobie zwrócić uwagę na kilka z jego slajdów. Jeden bardzo ciekawy jest o roli banku centralnego jako „pożyczkodawcy ostatniej instancji”. Chodzi o pełnienie takiej funkcji, żeby pomagać bankom, które są solidne, ale mają problemy z bieżącym dostępem do gotówki. Co to znaczy, że są solidne? To znaczy, że długoterminowo ich inwestycje są bezpieczne, ale tylko w kasie chwilowo brakuje forsy. Dlatego potrzebny jest pożyczkodawca ostatniej instancji, który dostarczy potrzebnych środków. Na slajdzie 14 Bernanke przypomina „dictum Bagehota”, które jest „ciągle prawdziwe” o tym, jak powinien proces udzielania pożyczek wyglądać:

- pod zastaw dobrych aktywów
- na wysoką stopę procentową (żeby zniechęcać do nadużyć)

Niestety Bernanke w wykładzie nie wyjaśnił, jakim cudem to „dictum” jest rzekomo nadal aktualne, skoro Fed, podobnie jak EBC i inne banki łamie te dwie podstawowe zasady. Pożycza na coraz niższe stopy procentowe i pod zastaw coraz gorszych aktywów. Trudno doprawdy nie trząść głową w trakcie przemilczenia tego faktu i trudno uwierzyć, że Bernanke jak gdyby nigdy nic o tym mówi. Jakby nie było ostatnich 4 lat polityki pieniężnej.

Ciekawy jest również oczywiście slajd o wadach standardu złota:

Problems with the gold standard
– If not perfectly credible, a gold
standard is subject to speculative
attack and ultimate collapse as
people try to exchange paper
money for gold.

Przetłumaczmy. Problemem standardu złota jest to, że jeśli nie jest standardem złota (tylko częściowym i zmanipulowanym przez rząd) to zostanie poddany spekulacyjnym atakom. Przypomina to trochę twierdzenie, że problemem małego rządu jest to, że jeśli nie będzie mały, to będzie duży i poskutkuje wysoką nieefektywnością.

Możemy żałować, że Bernanke nie powiązał w swoim wykładzie zjawisk całkowitego odejścia od pokrycia w złocie i wzrostu długu publicznego wraz z „finansjalizacją” gospodarki. Każdy, kto protestuje przeciwko długowi publicznemu, długowi prywatnemu i rozrostowi sektora bankowego, trwałej i wysokiej inflacji cenowej i wyparciem prywatnych oszczędności na rzecz kreacji kredytu, powinien się przyjrzeć, kiedy te zjawiska zyskały na sile i kiedy zlikwidowano jakiekolwiek, nawet szczątkowe, pokrycie walut w złocie.
A potem przemyśleć, czy przypadkiem te zjawiska nie mają ze sobą związku. A mają ogromny.

Update: Wpis na temat prawdziwych przyczyn istnienia banku centralnego skomponował George Selgin. Kudos Michał Gamrot.



---

Zapraszam do lektury pozostałych wpisów na Kryzys Blogu:

Stanisław Kwiatkowski:Kilka uwag o Amerykańskim Śnie
Jan Lewiński: Wspaniałe LTRO, a inflacja nawet lepsza
Mateusz Benedyk: Czy LTRO działa?



Ostatnio trochę czepiliśmy się Friedmana, to jak na złość może pochwalimy Keynesa, którego cytat z opublikowanej zaraz po pierwszej wojnie książki znalazłem na jednym z blogów. Szybkie tłumaczenie na kolanie:

Wojna skończyła się sytuacją, gdzie każdy jest dłużny każdemu innemu ogromne pieniądze. Niemcy są winni Aliantom, Alianci są winni Wielkiej Brytanii, Wielka Brytania jest winna USA. (…) Cała ta sytuacja jest w wysokim stopniu sztuczna, myląca i irytująca. Nie będziemy w stanie pójść do przodu, jeśli nie uwolnimy się z tych papierowych kajdan.

Trochę przesadził, ale nie dziwi nas, w końcu był populistą większym niż Paul Krugman. Choć coś w tym chyba jest. Tylko dlaczego współcześni keynesiści chcą nas nieprzerwanie w te kajdany zakuwać i nieprzerwanie zwiększać dług publiczny?



---

Zapraszam do lektury pozostałych wpisów na Kryzys Blogu:

Jan Lewiński: Wspaniałe LTRO, a inflacja nawet lepsza

Mateusz Benedyk: Czy LTRO działa?

Mateusz Benedyk: Chorągiewka w górę?



„Podejście Friedmana oznacza odrobinę mniej rządowej interwencji niż podejście Keynesa, ale podkreślam – odrobinę”
Robert Lucas

Paul Krugman stwierdził na swoim blogu, że Milton Friedman był keynesistą. I ma na to całkiem konkretne dowody:

The truth, although nobody on the right will ever admit it, is that Friedman was basically a Keynesian — or, if you like, a Hicksian. His framework was just IS-LM coupled with an assertion that the LM curve was close enough to vertical — and money demand sufficiently stable — that steady growth in the money supply would do the job of economic stabilization. These were empirical propositions, not basic differences in analysis; and if they turn out to be wrong (as they have), monetarism dissolves back into Keynesianism.

Krótko mówiąc, chodzi o to, że Friedman stosował dokładnie te same narzędzia analizy co keynesiści. Opierał się na koncepcji całkowitego dochodu nominalnego, uznawał makroekonomiczną nieefektywność systemu rynkowego w ustaleniu ogólnego poziomu cen, i optował za aktywną polityką pieniężną. W szczególności w czasach kryzysu, a więc za tym, co obecnie robi Ben Bernanke pod postacią poluzowania ilościowego.

Warto jednak dodać, że Friedman krytykował Keynesa za politykę fiskalną. I tym się przede wszystkim różnił od swojego intelektualnego poprzednika. W zakresie jednak stosowanej analizy i popierania narzędzi interwencjonistycznych w skali makroekonomicznej można go uznać za częściowego „klona” Keynesa.

Swego czasu bardzo dobry tekst napisał o tym Roger Garrison (dla zainteresowanych link).

Co mogłoby być wobec tego autentyczną opozycją wobec narzędzi analizy keynesowskiej? Zdezagregowane podejście do danych. Oznaczałoby to, że na kryzys należy spojrzeć z perspektywy błędów inwestycyjnych i przedyskutować, jaki porządek monetarny należy wprowadzić, żeby te błędy się nie powtarzały. I nie chodzi tutaj o maksymalizowanie jakiejś konkretnej zmiennej w stylu „PKB”, czy też osiągnięcie „potencjalnego PKB”. Z punktu widzenia realistycznej analizy takie coś jak „potencjalne PKB” jest bardzo problematyczne i w praktyce wprowadza tylko niepotrzebne zamieszanie oraz złudzenie, że państwowa polityka pieniężna, czy fiskalna może pomóc ten wyimaginowany poziom osiągnąć.



---

Zapraszam do lektury pozostałych wpisów na Kryzys Blogu:

Jan Lewiński: Wspaniałe LTRO, a inflacja nawet lepsza

Mateusz Benedyk: Czy LTRO działa?

Mateusz Benedyk: Chorągiewka w górę?

Ktoś rozpuszcza w przestrzeni medialnej ciekawe informacje. Bloomberg cytuje niemiecki tabloid „Bild”, który twierdzi, powołując się na anonimowych niemieckich parlamentarzystów, że niemieccy twórcy prawa zamierzają skontrolować działania Bundesbanku. Komitet parlamentarny ma sprawdzić, jak wygląda zarządzanie rezerwami złota, które znajdują się we Frankfurcie, Nowym Jorku, Londynie i Paryżu.

Jak podaje to źródło, niemiecki audyt ponoć ma zastrzeżenia co do jakości przeprowadzanego zarządzania. Cały strach pojawił się podobno ze względu na ciągle rosnące operacje EBC (którego bilans jako procent PKB jest już większy nie tylko od bilansu Fedu, ale nawet od Banku Japonii). W efekcie rosną obawy o to, jak zarządza się rezerwami walutowymi, które mogą być kluczowe w wypadku rozpadu strefy. Ponoć ponad połowa złota z rezerw niemieckich jest poza granicami tego kraju.

Nie wiemy, czy wojny walutowe już się zaczęły, ale możemy być pewni, że ktoś puszcza na ich temat bańki mydlane. Ile w nich prawdy, niebawem się przekonamy.

A przy okazji były członek zarządu EBC Juergen Stark dołączył się do prezesa Bundesbanku w krytyce EBC za zbyt luźną politykę (źródło MarketWatch). Niektórzy sądzą, że „jastrzębie” zaczynają zwierać szeregi i szykują się do kontrataku. Warto jednak pamiętać, że nie są to prawdziwe „jastrzębie”, lecz raczej myszołowy zwyczajne. Prawdziwe jastrzębie pochodzą z Wiednia.

A skoro już jesteśmy przy metaforach rodem z fauny i flory, to przepraszamy, że na blogu ostatnio głównie o Niemcach i Grekach, ale szczyt i dół łańcucha pokarmowego wydają się najbardziej interesujące.



---

Zapraszam do lektury pozostałych wpisów na Kryzys Blogu:

Jan Lewiński: Europa już walczy z kosmitami

Mateusz Benedyk: Czy LTRO działa?

Mateusz Benedyk:Chorągiewka w górę?





Stanisław Kwiatkowski wspominał o kwestiach związanych z uruchomieniem greckich CDSów, czyli ubezpieczeń na dług helleńskiej republiki. Aby zostały uruchomione, musi dojść do „zdarzenia kredytowego”. Co to jest zdarzenie kredytowe? To bardzo proste — występuje, jeśli kraj restrukturyzuje dług, redukuje go, lub nie spłaca. Niby proste, ale jak zaczniemy się wdawać w szczegóły, to opis może się wydać trochę trudniejszy, co jest dobrze tłumaczone w materiale CNBC:

Standard and Poors natomiast już ogłosił Grecję bankrutem, stwierdzając, że przeprowadza restrukturyzację, co by kwalifikowało się na uruchomienie CDSów. Z kolei ISDA, czyli ciało zajmujące się instrumentami pochodnymi, wydało oświadczenie, które zapowiadał SK, że nie doszło do „zdarzenia kredytowego”.

Trudno oprzeć się wrażeniu, że przypomina to słynne tłumaczenie przez Johna Cleese’a zasad spalonego w piłce nożnej. Niby zaczyna się od prostych zasad, potem okazują się one bardziej zagmatwane, a na koniec wychodzi na to, że spalony jest wówczas, gdy sędzia podniesie chorągiewkę:

Najwyraźniej tak samo jest ze zdarzeniem kredytowym. Nastąpi, kiedy ISDA tak zagłosuje.

Raport z głosowania jest tutaj. Kto głosował? Goldman i JP Morgan? Tak. Te same banki, które w razie, gdy nastąpi zdarzenie kredytowe, będą musiały wypłacać ubezpieczenia? Tak, te same. Well done, lads. Keep up the good work.

---

Zapraszam do lektury pozostałych wpisów na Kryzys Blogu:

Jan Lewiński: Europa już walczy z kosmitami

Mateusz Benedyk: Monty Pythona skecz o greckich CDSach trwa





Jak wszyscy zapewne wiedzą EBC uruchomił ciąg dalszy kolejnych operacji LTRO2, które dostarczają bankom zwiększonego dostępu do środków. Ot, kolejne pół biliona euro. Wszystko to dzieje się pod zastaw wątpliwej jakości aktywów. Jak donosi Fitch (wiadomość od Alphaville), ponoć włoskie banki uzyskują szczególnie korzystne warunki i mogą zastawiać gorszej jakości papiery. Dobrze tłumaczyłoby to ten wykres obrazujący finansowanie się banków komercyjnych w EBC przygotowany w raporcie Societe General:

Krótkie objaśnienie wykresu: Niemcy mają się świetnie, bo widzimy europejski run na banki. Środki finansowe przepływają z krajów zagrożonych do Niemiec. Co ciekawe, wyraźnie wzmożoną potrzebę finansowania przez EBC widać na przykładzie Włoch, Hiszpanii i Francji. A co z Grecją i Portugalią? Źle. Tak źle, że tym bankom pozostaje najwyraźniej tylko ELA, czyli emergency liquidity assistance (dlatego nie widać ich na powyższym wykresie). Jaka jest różnica? Bardzo znacząca. ELA przeprowadza krajowy bank centralny i to oznacza, że wszelkie straty pozostają w danym banku centralnym. Nie są kolektywnie rozdzielane za pomocą Eurosystemu na wszystkie banki. W przeciwieństwie do pożyczek LTRO.

O tym, że Grecja już odpływa ze strefy euro, może świadczyć ten komunikat EBC, z którego dowiadujemy się, że EBC przestaje akceptować papiery greckie jako zabezpieczenie:

The Governing Council of the European Central Bank (ECB) has decided to temporarily suspend the eligibility of marketable debt instruments issued or fully guaranteed by the Hellenic Republic for use as collateral in Eurosystem monetary policy operations.

„Wreszcie” chciałoby się powiedzieć. Prawie dwa lata po tym, jak zaczęliśmy słuchać zapewnień EBC, że papiery greckie są prawie najbezpieczniejsze na świecie.

Ważnym punktem w całej układance jest postawa Jensa Weidmanna, czyli prezesa Bundesbanku, który dosyć twardo wypowiedział się o polityce EBC. I właśnie o LTRO, czyli o tych operacjach, które mogą przynieść kolektywnie pokrywane straty wewnątrz Eurosystemu.
Informację o liście Weidmanna do Draghiego można przeczytać tutaj. Weidmann twierdzi, że w przypadku kłopotów banków korzystających z LTRO poszczególne banki centralne nie będą w stanie pokryć ich strat, więc EBC mocno naraża się na utratę swojej reputacji.

I na koniec podsumowanie ostatnich kilkunastu miesięcy: EBC już stał się większym lombardem niż Fed. Jego bilans wynosi ponad 3 biliony euro (Fedu ponad 2 biliony euro).



---

Zapraszam do lektury pozostałych wpisów na Kryzys Blogu:



Mateusz Benedyk: Monty Pythona skecz o greckich CDSach trwa

Stanisław Kwiatkowski: Kopiąc leżącego, czyli o prawnych przepychankach wokół greckich obligacji i CDSów

Mateusz Benedyk: 111 ton złota dla bankowych bankrutów



Blog variantperception zamieścił bardzo ciekawy materiał o rozpadzie strefy euro. Raport jest interesujący o tyle, że pokazuje na przykładach historycznych, jak dochodziło do rozpadu wcześniejszych unii walutowych. Dlatego nie będzie nic unikalnego w wypadku rozpadu strefy euro. Co więcej, wszystko wskazuje na to, że odbędzie się to za pomocą „niespodzianki”. Nie będzie raczej dyskusji o tym, jak ten rozpad ma wyglądać. On po prostu stanie się faktem i wtedy ludzie się o nim dowiedzą. Co więcej, w wypadku takiego zdarzenia będzie musiało dojść do kontroli kapitałowych i przymusowych redenominacji zobowiązań. Zapewne będzie to również oznaczało znakowanie banknotów i wycofywanie ich z obiegu.

Najciekawsza dyskusja zaczyna się jednak na stronie 26, gdzie jest mowa o rozpadzie kartelu – Eurosystemu – w którym uczestniczą krajowe banki centralne. Tutaj autorzy cytują raport Nortona Rose’a o tym, że nic nie jest przesądzone i w zasadzie czeka nas przepychanka, ponieważ traktat z Maastricht nic nie precyzuje w tej materii. Sytuacja zatem wymagałaby negocjacji, kto w jakim stopniu przejmie aktywa posiadane przez EBC. A jak już mówiliśmy jakiś czas temu, brak równowagi w strefie euro jest zauważalny. Środki przepływają w ramach rozliczeń TARGET z krajów peryferyjnych do Niemiec. Dopóki EBC istnieje jako trwały system, dopóty nie ma to specjalnego znaczenia. Gdy jednak dojdzie do rozpadu strefy, wtedy sprawa się znacznie komplikuje.
Raport jednakże popełnia pewną nieuzasadnioną metaforę. Sugeruje, że strefa euro działa tak jak kiedyś standard złota – że kraje zagrożone muszą dostosować się poprzez kontrakcję, deflację i spadek płac. Porównanie jest o tyle nieuzasadnione, że po pierwsze, to nie jest cecha standardu złota, tylko cecha standardu złota z bankiem centralnym i rezerwami cząstkowymi. Po drugie natomiast, problemem Grecji wcale nie są zbyt wysokie płace, albo zbyt wysokie ceny wyrażone w euro. Problemem jest ogromny dług i rozrośnięty sektor publiczny finansowany długiem denominowanym w relatywnie silnym pieniądzu. Rozwiązanie tego problemu jest w zasięgu ręki – odpisać dług i zredukować radykalnie sektor publiczny. Niech Grecja nawet przyjmie „jednostronnie euro” poprzez wystąpienie ze strefy euro.

Poza tym wczoraj chciałem napisać, że roczne greckie obligacje (te z rynku wtórnego, bo Grecja oczywiście nie istnieje na rynku pierwotnym) przekroczyły diabelską granicę 666% stopy zwrotu, ale się spóźniłem, bo już jest 750% (zaraz po publikacji notki i trochę później może być i więcej). Ale w jeden dzień się sporo zmienia. Takie dyskonto oznacza, że jeśli ktoś oferuje odbiorcy obligację, zgodnie z którą grecki rząd zobowiązuje się zapłacić 100 euro w przeciągu roku, to inwestor jest gotów dać za nią mniej niż 12 euro.

Patrząc na trend to i tak za dużo. Zobaczymy, co z tym będzie. Prawie 95% obligacji greckich jest emitowanych w oparciu o „greckie prawo”. A to oznacza, że po wystąpieniu Grecji ze strefy euro redenominacja (np. do drachmy) może nawet nie zostać potraktowana jako bankructwo i „zdarzenie kredytowe” uruchomiające ubezpieczenia (CDSy).



Zapraszam do lektury pozostałych wpisów na Kryzys Blogu:

Stanisław Kwiatkowski: Odmawiam współpracy 

Mateusz Benedyk: Węgry na luzie



Jak wiadomo, Europejski Bank Centralny przejął na siebie funkcje lombardowe. Oznacza to, że akceptuje pod zastaw swoich operacji coraz szerszy zakres kiepskiej jakości papierów. Jednocześnie przy tym podejmuje się zakładu w postaci LTRO czyli Long-Term-Refinancing-Operations. O tych operacjach było głośno w grudniu 2011, gdy wyniosły kilkaset miliardów euro. W skrócie ich mechanizm jest bardzo prosty: są to długookresowe pożyczki udzielane bankom przez EBC na bardzo niski procent. Przeprowadzone po to, żeby banki następnie kupowały obligacje krajów zagrożonych bankructwem (tak, aby te nadal mogły się w miarę tanio finansować na rynku).

Wewnątrz EBC dochodziło do poważnych tarć odnośnie do polityki prowadzonej przez Tricheta, który nie bał się angażować bezpośrednio na rynku obligacji państw zagrożonych. Niemcom się to zdecydowanie nie spodobało i zresztą nic dziwnego, ponieważ
w wypadku bankructwa tych krajów EBC będzie musiał jakoś zaksięgować straty. A następnie te straty mogą być (wcale nie muszą) proporcjonalnie rozpisane na uczestników Eurosystemu, czyli krajowe banki centralne (w tym niemiecki). Dlatego LTRO wydawało się drogą pośrodku. Zamiast kupować obligacje bezpośrednio EBC da pieniądze bankom komercyjnym, które to zrobią i wezmą na siebie część ryzyka. EBC angażuje się, ale ciężar na siebie biorą banki komercyjne, które dostając pieniądze praktycznie za darmo, inwestują je w papiery upadających państw. Zarabiając na różnicy rzecz jasna (ot taki schemat wymyślony po to, aby władza do druku pieniądza została poddana trochę dziwacznemu niemal Monteskiuszowskiemu podziałowi władzy).
Niewątpliwie ta operacja doprowadziła do wyraźnego uspokojenia na rynkach tych obligacji, gdy banki komercyjne zaczęły je kupować.

Charles Wyplosz nazywa jednak ten krok jednym wielkim bilionowym zakładem. W rzeczy samej zmieniamy tutaj na razie tymczasowo finansowanie niepewnych inwestycji. Jeśli bowiem się okaże, że niewiele się zmieni w polityce rządowych wydatków, to bankructwa pojawią się tak czy siak, w efekcie nakładając ogromne koszty na podatników (tylko że bardziej okrężną drogą):

In fact, the LTROs make things massively more dangerous. Banks borrow cash from the ECB to acquire sovereign bonds. A plausible wave of sovereign defaults will turn these bonds into toxic assets. The more that banks accumulate these bonds, the riskier the situation is becoming.
With a bit of luck, markets could be swayed by the ECB action; most public debts will be once again seen as safe and the ECB will have saved the euro at virtually no cost. But a reversion to a good equilibrium is by no mean guaranteed. Should markets conclude that crucial public policy actions are missing, as argued above, a bad equilibrium will prevail, debt defaults will spread and Eurozone banks will fold, imposing such a massive cost to taxpayers that the euro might collapse.

Co ciekawe w wydanej kiedyś przez EBC broszurze było sugerowane, że operacje LTRO grają przede wszystkim rolę w pomaganiu małym bankom, mającym problemy z dostępem do rynku międzybankowego i finansowaniem się na rynku. Najwyraźniej rynek bankowy przechodzi ogromne przeobrażenia. Nie wiadomo tylko, czy wszystkie banki stały się tak małe, czy nie ma już małych banków. Albo najwyraźniej coś jest nie tak z dotychczasowymi naukami na temat funkcjonowania bankowości.

Na koniec video: noblista Robert Engle na temat wielkich instytucji i systemowego ryzyka się z nimi wiążącego (znowu to ZDuBU, czyli Zbyt Duże, by Upaść):



Credit Agricole i BNP Paribas są wysoko w tym rankingu. Ależ niesamowity czas wybrały sobie te banki na re-branding w Polsce. Chyba nawet Juliette Binoche i jej sponsoring nie pomoże.

Robert Engle: Kiedy patrzymy na te banki i analizujemy ich sytuację, to potrzebują dużo więcej kapitału, niż się mówi o tym w europejskiej prasie (…) ta sprawa musi zostać rozwiązana, te banki są bardzo niestabilne (…)

Na koniec noblista nas troszeczkę postraszył, że sytuacja jest podobna do tej z lata przed upadkiem Lehman Brothers. Co za czasy – nawet świat finansowy dorobił się straszaka na miarę sformułowania „9/11″.



---

Zapraszam do lektury pozostałych wpisów na Kryzys Blogu:

Jan Lewiński: Porozumienie z Grecją dogadane, czyli Niemcy wyrzucą Greków ze strefy euro

Stanisław Kwiatkowski: Grecki konsensus w sprawie braku konsensusu

Mateusz Benedyk: Jak Zjednoczone Królestwo wychodzi z długów





W swoim niedawnym wpisie Paul Krugman poinformował świat, że samo utrzymywanie stóp nominalnych banku centralnego na zerowym poziomie to mało. Przydałaby się inflacja na poziomie 4-5%, żeby stopy realne były dużo niżej od nominalnego zera:

But the truth is that recent experience has made an overwhelming case for the proposition that the 2 percent or so implicit target prior to the Great Recession was too low, that 4 or 5 percent would be much better.

Jak można by to ująć inaczej? To, że „stopy mają być zerowe, a inflacja 5%”? Może w ten sposób „Najbiedniejsza część społeczeństwa powinna płacić 10% więcej za energię, benzynę i żywność. Korzyści z tego powinny otrzymywać banki i bankierzy tonący w zalewie taniej gotówki uzyskiwanej nominalnie za darmo, a realnie za dopłatą od Bena Bernanke” (10% z grubsza oznacza, że znacznie więcej niż cel inflacyjny, ponieważ te dobra w koszyku inflacji drożeją najczęściej najbardziej).

Dostaliśmy zatem szczerą prawdę, czym jest autentyczny keynesizm: drenowaniem kieszeni za pomocą inflacji i rozbuchania sektora finansowego. Czyli robieniem czegoś, co wprowadzono po odejściu od systemu z Bretton Woods w latach 70. i stworzeniu w pełni papierowego, niczym niepokrytego pieniądza.

Dziękujemy za to uściślenie, profesorze. Tylko, czy protestujący na Wall Street nie wpadną przypadkiem po drodze okupować siedzibę „New York Timesa”?

---

Zapraszam do lektury pozostałych wpisów na Kryzys Blogu:

Mateusz Benedyk, w ramach zasady follow the money, kontynuuje tropienie składu prywatnego portfolio szefów banków rezerwy federalnej.

Jakub Bożydar Wiśniewski przedstawia ultra-skróconą wersję poglądów szkoły austriackiej na kryzysy ekonomiczne.

Na przestrzeni ostatnich miesięcy pojawiło się kilka informacji na temat tego, że na bankructwie greckim Europejski Bank Centralny może ucierpieć na tyle, że sam zbankrutuje. Ostatnia informacja była na Mindful of Money. W połowie stycznia obawy wyrażał Der Spiegel. Już w zeszłym roku zerohedge ostrzegał, że spadek wartości rządowych papierów dłużnych ledwie o 4% będzie oznaczał, że EBC zbankrutuje; cytując dokument Open Europe.

Wszystkie te źródła mają oczywiście rację, że sprawa z długiem greckim ma znaczenie dla tego, co dzieje się w bilansie Europejskiego Banku Centralnego. EBC ma swój „kapitał”, który w razie poniesienia strat na greckich i innych papierach nie będzie w stanie ich „pokryć”. Nie możemy jednak iść w tej obserwacji zbyt daleko. Jak mawiał klasyk:

Nie mieszajmy myślowo dwóch różnych systemów walutowych.
Nie należy mylić „kapitału”, o którym mówimy w przypadku prywatnych przedsiębiorstw, czy banków komercyjnych, z „kapitałem” banku centralnego. Ten pierwszy jest rezultatem jakiejś działalności kontraktowej i emisji papierów w celu uzyskania oszczędności. Ten drugi nie ma nic wspólnego z jakąkolwiek produktywną działalnością. Jest tylko i wyłącznie papierowym zapisem księgowym, którego znaczenie dla działalności banku centralnego jest bardzo nikłe, żeby nie powiedzieć nieistotne. Z formalnego punktu widzenia bank centralny jest w stanie przeprowadzać swoje operacje tak, jak mu się podoba, i jest w stanie drukować pieniądze tak jak mu się to podoba. Trochę problemów jest w przypadku EBC, ale o tym za chwilę.
Przeanalizujmy prosty przypadek. Bank Centralny ma jakiś „kapitał”. Powiedzmy, że w wyniku przeprowadzanych operacji walutowych osiąga straty (bo na przykład doszło do aprecjacji krajowej waluty). Następnie te straty odpisuje z istniejącego kapitału. Załóżmy, że straty są tak duże, że kapitał staje się ujemny. Czy w jakikolwiek sposób wpływa to na codzienną działalność banku centralnego? A niby dlaczego, skoro jest to biuro, a nie prywatna firma? Bank może dalej funkcjonować chociażby tak jak Czeski Bank Narodowy, który od wielu lat ma ujemny kapitał. Jego waluta systematycznie się aprecjonowała (w sposób trwalszy niż frank szwajcarski), inflacja była niska, a kapitał banku ujemny. Zresztą z tego powodu jakiś czas temu doszło do drobnych przepychanek z EBC. EBC opublikował raport, w którym ostrzegł czeski bank, że ten potrzebuje dodatniego kapitału, aby zachować swoją niezależność:

Česká národní banka is faced with accumulated losses beyond the level of its capital and reserves, which have been carried over for several years. A negative capital situation may adversely affect an NCB’s ability to perform its ESCB-related tasks as well as its national tasks. In order to comply with the principle of financial independence and with a view to the future adoption of the euro, Česká národní banka should be provided with an appropriate amount of capital within a reasonable period of time so as to comply with the principle of financial independence.

Wtórowanie konieczności posiadania dodatniego kapitału wynika zapewne z tradycyjnego szkolenia w zakresie księgowości i teorii finansów. Tymczasem przydałoby się trochę austriackiej ekonomii. „Kapitał” prywatny nie jest tym samym co zapisany „kapitał” banku centralnego.
W odpowiedzi na raport czeski bank oczywiście się bronił, że przecież od dawna ten kapitał jest ujemny i w żaden sposób nie wpłynęło to na działalność banku. Dla zainteresowanych tutaj jest historia, skąd się wziął ujemny kapitał banku.
Czeski bank centralny jest, istnieje, jest tak samo „niezależny” jak wszystkie inne banki i dobrze sobie funkcjonuje z ujemnym kapitałem. Żadna z jego operacji nie jest zablokowana przez fakt posiadania ujemnego kapitału.
Podobne kwestie były rozstrzygane rok temu przy zmianie księgowych zasad amerykańskiego banku centralnego. Zgodnie z tym komunikatem:

Adjusting the surplus account balance and the liability for the distribution of residual earnings to the U.S. Treasury is consistent with the existing requirement for daily accrual of many other items that appear in the Board’s H.4.1 statistical
release. The liability for the distribution of residual earnings to the U.S. Treasury will be reported as „Interest on Federal Reserve notes due to U.S. Treasury” on table 10. Previously, the amount necessary to equate surplus with capital paid-in and the amount of the liability for the distribution of residual earnings to the U.S. Treasury were included in „Other capital accounts” in table 9 and in „Other capital” in table 10.

Po wprowadzeniu tej zmiany w zasadzie niemożliwe jest, aby Fed wykazał negatywny kapitał. Wszelkie straty wylądują po prostu na specjalnym odosobnionym koncie. Dzięki temu kapitał będzie formalnie zawsze dodatni, a gdzieś tam dalej może być konto, na którym księgowane będą ogromne ujemne sumy (więcej o tej historii tutaj):

Wreszcie nawet można sobie wyobrazić bezbolesny scenariusz „dokapitalizowania” banku centralnego przez budżet danego państwa. Państwo emituje obligacje i sprzedaje je inwestorom (zwróćmy uwagę, że w przypadku EBC to akurat tak łatwo nie zadziała). Pozyskane pieniądze umieszcza w banku centralnym, co powiększa kapitał banku centralnego. Następnie bank centralny skupuje z rynku od inwestorów zwiększony dług rządowy. W momencie wykupu obligacji rząd płaci bankowi centralnemu pule pieniędzy, która następnie jest wykazana jako „zysk” banku centralnego. Następnie zysk banku centralnego zostaje wpłacony do budżetu. Żaden problem, żaden koszt.
Dlatego nie przewiduję bankructwa EBC z powodu strat związanych z greckim długiem. Banki centralne nie bankrutują. Bankrutuje system walutowy, albo bankowy, ale nie sam bank centralny.
Należy jednak pamiętać, że EBC jest czymś innym niż bank centralny. EBC jest kartelem banków centralnych. Trochę już zwracałem na to uwagę w tej notce. Jeśli EBC poniesie stratę, to możemy spodziewać się szarpaniny co do tego, jak rozwiązać sprawę zaksięgowania tych strat. Zgodnie z obowiązującymi zasadami EBC może formalnie pokryć te straty z rezerw. Jeśli nie, to teoretycznie może to oznaczać podział strat zgodnie z posiadanymi udziałami przez banki centralne (a to oznacza, że niemiecki budżet miałby mniejsze wpłaty z renty menniczej). Jakiś czas temu EBC ogłosił, że zamierza znacznie zwiększyć swój kapitał. Jednakże ciągle 10 miliardów euro to niewiele przy bilansie, który wynosi kilkadziesiąt razy więcej. A zatem być może czeka nas umniejszanie na papierze kapitału EBC, a potem przepraszanie naszych czeskich braci za opowieści o wadze „kapitału” banku centralnego. Czas pokaże.
Jeśli EBC chce pozostać wierny przyjętemu przez siebie schematowi, to jestem bardzo ciekaw przepychanki, która pojawi się wyniku zmniejszonego kapitału. Czy rzeczywiście budżety tych państw będą musiały emitować kolejny dług w celu „dokapitalizowania” EBC. Należy w to wątpić. Spodziewajmy się księgowej sztuczki w stylu Fedu, albo pojawienia się ujemnego kapitału.

No i kolejnych wściekłości ze strony niemieckich ekonomistów.

---

Zapraszam do lektury pozostałych wpisów na Kryzys Blogu, gdzie wpis ukazał się pierwotnie:

Stanisław Kwiatkowski pisze o populizmie franuskich propozycji podatku Tobina.

Mateusz Benedyk o prywatnych porządkach i publicznym zamiataniu pod dywan.

Jan Lewiński przedstawia japońską liczbę tygodnia - biliard (1 000 000 000 000 długu w yenach) i brytyjską liczbę tygodnia - bilion (1 000 000 000 000 długu w funtach).

Obecnie trwają dosyć mocne przepychanki między Grecją a jej rozmaitymi wierzycielami. Do 20 marca 2012 roku musi coś się wydarzyć. Wtedy Grecja ogłosi, iż nie jest w stanie spłacić swoich zobowiązań nawet przy ustalonej redukcji długu o 50%. A to oznacza „niekontrolowane bankructwo”, a więc poważną zamieć na rynkach finansowych. Dlatego czynione są obecnie starania, aby jednak dojść do pewnych ustaleń przed 20 marca.

Jedną z najważniejszych obecnie kwestii jest dyskusja o tym, czy redukcja długu greckiego o 50% (lub więcej) będzie oznaczała wystąpienie „zdarzenia kredytowego”. Otóż zdarzenie kredytowe to jest taka sytuacja, która pozwoli na „uruchomienie CDSów” (Credit Default Swaps), czyli po prostu ubezpieczeń na dług. Inwestujący w dług grecki zakupili sobie takie CDS między innymi od znanych i lubianych bankowych bohaterów Kryzys Bloga, a więc od Goldman Sachsa i JP Morgana. GS i JPM emitowały grecki CDS, to znaczy pobierały opłatę za wydanie obietnicy o tym, że w razie bankructwa Grecji wypłacą odszkodowanie. A dokładniej w razie wystąpienia „zdarzenia kredytowego”.
I tutaj zaczynają się schody, czym owo „zdarzenie kredytowe” jest. W świecie finansów już doszło do poważnego pęknięcia, ponieważ zdaniem agencji ratingowych zadeklarowana i ustalona redukcja długu o 50% stanowi zdarzenie kredytowe. Natomiast ISDA (International Swaps and Derivatives Association), czyli stowarzyszenie zajmujące się instrumentami pochodnymi, twierdzi, iż taka redukcja długu jest „dobrowolna”, a więc nie konstytuuje „zdarzenia kredytowego”. W świetle takiej interpretacji Goldman i Morgan nie będą musiały wypłacać odszkodowań. Choć nie zapominajmy, że ISDA nie jest ciałem sądowym (sprawa CDSów pewnie skończy się w sądzie), a jeśli ktoś chce wiedzieć, kto podejmuje tam decyzje, to zapraszam do linka. Trudno ich zatem posądzać o bezstronność.
Na pewno zdarzeniem kredytowym będzie „niekontrolowane bankructwo” – nie ma zatem co się dziwić, iż trwają dosyć mocne przepychanki, w które zaangażowanych jest więcej stron niż tylko grecki rząd i francuskie banki (dodajmy jednak ze szczerością i zawodem, że tak naprawdę w ogóle nie wiadomo, jak duża jest ekspozycja wiążącą się z tymi CDSami; nie mamy i nie jesteśmy w stanie uzyskać jednoznacznych danych). W całą sprawę umoczony jest amerykański sektor finansowy, MFW, ale także Europejski Bank Centralny, który z kolei domaga się specjalnego traktowania.
Dowodem na przepychankę niech będzie spór między prezesem MFW, Lagarde, a EBC, które w tym wypadku jest ciągle przedłużeniem Bundesbanku. Odpisującym skrytożercom greckiego długu mówimy NEIN! Raport Bloomberga o tym, że EBC protestuje przeciwko odpisom na obligacjach greckich. W końcu nie po to je kupował, aby teraz na nich stracić.
Straty na greckim długu są nie do uniknięcia i EBC za to zapłaci. A jak zapłaci za to EBC, to część straty spadnie na barki Bundesbanku. A to oznacza również zmniejszone wpływy do budżetu niemieckiego. Angela Merkel już się wścieka (trochę więcej o rozdysponowywaniu strat i zysków wewnątrz kartelu EBC pisaliśmy tutaj).
EBC chciałby uzyskać status specjalnego kredytodawcy i nie zostać objęty „restrukturyzacją” długu greckiego. To się nie uda. Tak więc i niemiecki rząd swoje zapłaci za grecką bańkę. Ciekawe, czy to samo czeka Goldmana i Morgana.

Ileż tu stron sporu, a Grecja taka malutka.

---

Zapraszam do lektury pozostałych wpisów na Kryzys Blogu, gdzie wpis ukazał się pierwotnie:

Stanisława Kwiatkowskiego interesuje schizofrenia pomiędzy poziomem mikro- i makro- w kwestii zadłużenia.

Jan Lewiński zauważa, że EBC wciela się w doktora Frankensteina na rynko repo.

Mateusz Benedyk pisze o unijnym traktacie na wyjątkowe okoliczności (i o tym jak bardzo mydli się nim nam oczy).

W swoim niedawnym wpisie Paul Krugman przywołał interesujący wykres, określany „krzywą Gatsbiego”. Krzywa interesująca, ponieważ obrazuje korelację między nierównościami dochodowymi a społeczną mobilnością. Na osi X przedstawiony jest współczynnik Gini, czyli nierówności dochodowych w społeczeństwie (im większy, tym większe nierówności). Na osi Y mobilność dochodowa międzypokoleniowa (jak bardzo wzrost o jeden procent dochodu rodzica wpływa na dochód dziecka, im większy tym wpływ większy). Wniosek jest taki, że im większe nierówności, tym mniejsza mobilność. Krótko mówiąc, społeczeństwo z bardziej nierównym podziałem dochodu wykazuje tendencję do tego, że dochód rodzica bardziej wpływa na dochód dziecka:

Krugman wydaje się zakłopotany faktem, że w USA dochodzi do tak poważnych dysproporcji. Ludzie są coraz bogatsi, a społeczna mobilność mniejsza. Zwróćmy jednak uwagę na kilka rzeczy:
Po pierwsze, sama elastyczność zarobków nie musi być wbrew pozorom ważna. Wyobraźmy sobie chociażby to, że w Korei Północnej dyktator zadecydowałby, że co tydzień dochodzi do loterii, która całkowicie zmienia zarobki i ustala je w pełni losowo. Niewątpliwie elastyczność byłaby „idealna” i najlepsza z możliwych. A jednak byłoby to czyste szaleństwo. Dlaczego? Ponieważ sama elastyczność zarobków nie jest ważna. Ważniejszy jest potencjał rozwojowy gospodarki. W którym społeczeństwie wolałbyś żyć? W Korei Północnej, gdzie jest idealna mobilność, czy w USA, gdzie Buffett może sporo pomóc swoim wnukom w edukacji?
Po drugie, to że zarobiony przez rodzica dochód wpływa na dochód dziecka nie jest anomalią, a raczej normalną konsekwencją porządku opartego na własności. Dla osób wchodzących na rynek raczej ważniejsze jest to, czy są w stanie dokonać skoku w zarobkach i z sukcesem wejść na rynek przy braku przeszkód ze strony systemu prawnego.
Po trzecie, podoba mi się na wykresie korelacja w krajach Skandynawskich, która jest dokładnie odwrotna (taką małą krzywą opadającą można by narysować) – im większa nierówność, tym mniejszy wpływ dochodu rodzica na dochód dziecka. Zawsze wiedziałem, że w tej Skandynawii wychodzi wszystko na odwrót.
A teraz już trochę konkretniej. Debatowanie o równościach, nierównościach, elastycznościach i nieelastycznościach bywa śliskim tematem z wielu względów. Przede wszystkim, że mówimy o rzeczach, które nie są celami samymi w sobie, które mierzy się zupełnie inaczej na przestrzeni lat i które dotyczą zupełnie innych ludzi. Przypomina to trochę debatowanie na temat „czy niskie ceny są dobre, czy złe?”. Oczywiście odpowiedź brzmi „to zależy”. Podobnie z nierównościami – niektóre nierówności są gospodarczo korzystne, inne zabójcze.
Nie ma sensu debatować o nierównościach dochodowych bez dyskusji, skąd one pochodzą. Na przykład nierówności dochodowe w USA są rezultatem działania wielu sił. A wyraźny wzrost tych nierówności w ostatnich dziesięcioleciach to rezultat odejścia od standardu złota i stworzenia w pełni papierowego pieniądza. W wyniku tego gwałtowanie rozrósł się sektor finansowy, podobnie jak zarobki w nim. Zaczął działać arbitraż drukarski, a więc walka na rynku o to, kto pozyska najwięcej z maszyn (komputerów) drukujących pieniądze.
Dlatego zawsze z chęcią słucham Paula Krugmana, chcącego powrócić do wcześniejszych lat i który twierdzi, że lata po drugiej wojnie światowej to lata prawdziwie keynesistowskiej polityki, podczas gdy lata siedemdziesiąte przyniosły rewolucję „monetarystyczną”, czy też „nowoklasyczną” i sprawiły, że tradycyjny keynesizm został wyparty.
Tymczasem to właśnie lata powojenne były mniej keynesistowskie. Bardzo chętnie powrócilibyśmy do czasów standardu złota, stałych kursów, niskiej inflacji, małej ekspansji pieniężnej i małego długu publicznego. A oto i kilka wykresów obrazujących te lata. Inflacja wyraźnie niższa zaraz po wojnie niż po 1971:

Procentowa zmiana długu publicznego, który po wojnie zaczął radykalnie spadać, aby rosnąć po odejściu od częściowego pokrycia w złocie (uwaga ten wskaźnik długu publicznego nie jest do końca dobry, ale oddaje ogólną tendencję):

Procentowa zmiana bazy monetarnej (która wprawdzie nie wyraża podaży pieniądza, ale jest to niedoskonały i jedyny wskaźnik, z którego mogłem skorzystać i który dobrze oddaje ogólną tendencję do prowadzenia polityki inflacyjnej):

Jeśli te wykresy mogłyby nas czegokolwiek nauczyć, to tego, że zaraz po wojnie inflacja była mniejsza, ekspansja pieniężna mniejsza, podobnie jak ekspansja długu. Dzień wolności podatkowej również był wcześniej zaraz po wojnie, żeby przez następne lata zacząć rosnąć. Wszystkie te czynniki: wyższe opodatkowanie, wyższa inflacja, większy dług i druk pieniądza niewątpliwie przyczyniły się do wzrostu nierówności. Tylko, że źródłem tego jest owa keynesistowska polityka, a nie odejście od niej. Czy powrócić do tamtych czasów? Niższe podatki, mniejsza inflacja, mniejszy druk pieniądza i przyrostu długu? Czemu nie? Czy jednak o to chodziło Paulowi Krugmanowi? Jak to mawiają, be careful what you wish for. Od dzisiaj jestem umiarkowanym Krugmanistą.

===

Zapraszam do lektury pozostałych wpisów na Kryzys Blogu, gdzie wpis ukazał się pierwotnie:

Jan Lewiński opisuje w jaki sposób EBC ratowało Francję i Unicredito.

Mateusz Benedyk pisze o wieżowcach i dlaczego źle wróżą Indiom i Chinom.

Szymon Chrupczalski raportuje obniżkę ratingów dla Europy.

Stanisław Kwiatkowski omawia wpływ tej obniżki na europejski system ratunkowy i upadek negocjacji ratunkowych dla Grecji.

Ten tydzień przyniósł wszystkich szokującą informację o tym, że stopy zwrotu na niemieckie półroczne papiery skarbowe były ujemne i wyniosły -0,01%. Od razu do głowy uderza nam wiele pytań – dlaczego ktokolwiek pożyczałby komuś pieniądze, wiedząc, że ten ktoś odda nam ich mniej? Dlaczego w ogóle komukolwiek pożyczać pieniądze na ujemny procent, skoro lepiej je po prostu trzymać i zachować pełną nominalną wartość? (realna może oczywiście spaść w wyniku inflacji, ale przy nominalnie ujemnym oprocentowaniu i inflacji stracimy rzecz jasna jeszcze więcej) Powodów może być kilka, ale wydaje się, że możemy wyróżnić dwa zasadnicze, gdyż wszystkie inne są wariantami jednego z dwóch. Po pierwsze, może to oznaczać, że dany papier wartościowy jest bezpieczniejszy niż trzymanie pieniędzy. Po drugie, może to oznaczać, że dany papier wartościowy jest ceniony nie względu na stopę zwrotu, którą nominalnie posiada, lecz z innych względów. Sądzę, że każdy z przypadków nominalnie ujemnego oprocentowania jest mieszanką obydwu czynników (w mniejszym bądź większym stopniu jednego i drugiego).

W pierwszym scenariuszu sytuacja jest jasna. Otóż duże ilości pieniędzy ciężko trzymać pod łóżkiem. Można na koncie w banku, ale trzeba się liczyć z tym, że depozyt bankowy również pewności nie daje. Wprawdzie bankowe fundusze gwarancyjne ponoć ubezpieczają depozyty, ale dotyczy to przecież stu tysięcy euro. Powyżej tej sumy można stracić wszystko. Dlatego jeśli zaufanie do systemu bankowego słabnie i na przykład rośnie zagrożenie runami, to inwestorzy mogą preferować przeczekanie burzy i przerzucenie środków na rzecz obligacji uznawanych za najbezpieczniejsze. Wydaje się, że ten czynnik był szczególnie ważny po upadku Lehmana, gdy przy oczekiwaniach na dalsze bankructwa bankowe krótkoterminowe obligacje amerykańskie wyraźnie flirtowały z zerówką. Tak teoretycznie mogłoby być z niemieckimi obligacjami, ale rzeczywistość wskazuje na to, iż raczej tak nie jest. To znaczy do runów na banki dochodzi, ale wewnątrz strefy euro – zapadają się systemy bankowe krajów peryferyjnych, a do Niemiec napływają masowo depozyty. Jednakże niemiecki system bankowy nie wydaje się tak zagrożony, że lepiej zamiast depozytów posiadać obligacje niemieckie. Rekordowe depozyty są również odzwierciedlane ogromną niechęcią banków do pożyczania sobie nawzajem: banki komercyjne trzymają prawie pół biliona euro na kontach w Europejskim Banku Centralnym.
Swoją drogą przemawia to również za tym, że bankom już w ogóle średnio się opłaca kupować ujemnie oprocentowane obligacje, skoro mogą odłożyć środki do EBC na bardzo niski, ale jednak dodatni procent.
Może być również tak, że poszczególne oddziały zarządzania ryzykiem w firmach stwierdzają, że część funduszy po prostu musi być w bezpiecznych papierach wartościowych. Nawet jeśli trzeba za nie zapłacić dodatkowo, to nie można wszystkiego trzymać na jednym koncie i koncentrować ryzyka.
Bez względu na wszystko papiery niemieckie są traktowane jako bardzo bezpieczna przystań. Najbezpieczniejsza z możliwych.
Drugi czynnik dotyczy specyficzności danego papieru wartościowego i wydaje się, że to ma decydujące znaczenie. Bez wątpienia traktowanie niemieckich obligacji jako bardzo bezpiecznej przystani przyczyniło się do spadku nominalnego oprocentowania blisko zera. Niemniej jednak przejście granicy zera jest powodowane tym, że ktoś najwyraźniej musi zakupić niemieckie papiery bez względu na koszty. Stopa zwrotu nie jest ważna. Ważne jest to, aby te papiery nabyć – żeby na przykład domknąć jakąś transakcję związaną z futuresami, shortami, albo repo. Ten ktoś, aby wypełnić swoje zobowiązanie, musi komuś dostarczyć niemiecki bon i nie spodziewał się, że ze względu na panikę i ucieczkę do bezpiecznych papierów, popyt na półroczne niemki tak bardzo wzrośnie. Najwyraźniej jeśli taki inwestor nie będzie miał obligacji, to będzie musiał zapłacić jakąś karę. I ta potencjalna kara może być większą niż nominalnie ujemne oprocentowanie bonu niemieckiego. Ot wyjaśnienie zagadki. Lepiej stracić 0,01% niż 0,05%.
Zaś banki, kupujące od rządu obligacje na rynku pierwotnym, mogą chcieć płacić 100,0001 euro za obligację, która za pół roku da 100 euro, ponieważ być może na innych rynkach ktoś potrzebuje tej obligacji tak bardzo że zapłaci za nią 100,0005 euro (czyli mimo ujemnych stóp bank w takiej sytuacji zarabia na różnicach w odsetkach, chociaż są ujemne).
Tak, czy inaczej niskie i ujemne stopy na niektóre obligacje przedstawiają zapaść na rynku zabezpieczeń. Od momentu wystąpienia kryzysu finansowego dochodzi do radykalnego spadku wartości wielu papierowych aktywów, które reprezentowały rozdmuchane na całym świecie bańki długu. Wyparował „dług agencji”, wyparowały aktywa Fannie Mae, Freddy Mac, ostatnio wymieciono długi krajów zagrożonych bankructwem. W efekcie niewiele pozostało aktywów, które są akceptowane przez rynki. Dobrze oddaje to opracowanie FT Alphaville. Oto i wykres:

Jak pisaliśmy we wcześniejszych wpisach (tu i tu) EBC podąża tropem amerykańskiego Fedu i zaczyna się zmieniać w lombard ostatniej instancji. Akceptuje aktywa, których nikt inny akceptować nie chce i pod ich zastaw dostarcza płynności na rynku finansowym.
W efekcie EBC staje się tak jak Fed bankiem a la model socjalizmu rynkowego, w którym de facto zarządza rynkiem. Jeśli ktoś myśli, że jest to całkowicie nierealny opis, to może przykład piłkarski trafi bardziej do wyobraźni. Otóż EBC ostatnio udzielił pożyczki pod następujący zastaw:

Nie jest to żart. Real Madryt kupił za rekordową sumę Christiano Ronaldo korzystając z ekspansji kredytowej. Środki uzyskał od hiszpańskiego banku Bankia (który z kolei był bardziej skłonny do udzielenia pożyczek na Ronaldo i Kakę ze względu na to, że klub w razie bankructwa dostanie pomoc państwową). No i jak podaje Telegraph pożyczka została dokonana pod zastaw tych zawodników.
Bankia popadła w tarapaty i musiała się udać po dodatkowe finansowanie do EBC wraz ze swoimi zabezpieczeniami. Ciekawe co będzie w razie bankructwa Bankii i Realu? Czy EBC będzie mógł wkroczyć na rynek transferowy?

Przykład ten, jakkolwiek absurdalny, pokazuje, że na rynku finansowym przestajemy mieć do czynienia z rynkiem, a zaczynami z dyrektywami biurokratów banków centralnych.

---

Zapraszam też do lektury pozostałych wpisów na Kryzys Blogu, gdzie wpis ukazał się pierwotnie:

Jan Lewiński pisze o manewrach EBC w celu ratowania zagrożonej obniżką ratingu Francji (i UniCredit)

Mateusz Benedyk o "wróżeniu z wieżowców", czyli dlaczego budowanie drapaczy chmur nie wróży najlepiej azjatyckim potęgom.

Dzisiejszy system jest kontestowany przez dwie radykalnie odmienne grupy. Greaterbostonteaparty.com przedstawił bardzo trafny rysunek oddający różnice między tymi grupami. Z jednej strony mamy ruch „oburzonych”, w którym dominują sentymenty marksistowskie (a zatem rozumowanie ekonomicznie przestarzałe, gdyż ekonomia ta zatrzymała się w rozwoju w 1867 roku). Moglibyśmy ich nazwać przeciwnikami kapitalizmu. Z drugiej mamy przeciwników korporatyzmu, czyli zwolenników zmniejszenia polityzacji, która jest źródłem problemów. Rysunek bardzo obrazowy:

Część wspólna dotyczy: wyjścia na ulice, krytyki bailoutów, faworyzowania grup interesu przez rząd i tego, że „jest źle”.

Szybko jednak można zauważyć różnice, ponieważ antykapitaliści chcą: więcej podatków, więcej władzy rządowej, wydawania większej liczby pieniędzy niż się ma, dostępu do pieniędzy innych, przesunięcia bailoutów w inne miejsca i zmiany grup interesu korzystających na regulacjach rządowych. Innymi słowy, nie chodzi o zmianę systemu, lecz o zmianę beneficjentów tego systemu. Sposób finansowania ma się nie zmienić. Mają się zmienić jego stypendyści.

===

Zapraszam do lektury pozostałych wpisów na Kryzys Blogu, gdzie wpis został zamieszczony pierwotnie:

Mateusz Benedyk pisze o bankach cetralnych (Fedzie, EBC i Bank of Japan), które stają się właścicielami olbrzymiej części gospodarki krajów rozwiniętych.

Jan Lewiński o konsekwencjach rehipotekizacji, problemach z rollowaniem długi i stojącym ponad prawem Europejskim Mechanizmie Stabilności.

W trakcie boomu mało kto zwracał uwagę na to, że Europejski Bank Centralny i jego system nie jest jednym zunifikowanym tworem, a raczej kartelem kilku banków centralnych, w którym każdy krajowy bank centralny jest odpowiednio uczestnikiem tego systemu (udziałowcem – uprzedzając spiskowców od Fedu, nie, to nie oznacza, że EBC jest „prywatnie” posiadany). Kiedy teraz nadszedł czas problemów i tarć międzypaństwowych, coraz więcej obserwatorów i komentatorów zwraca na ten fakt uwagę, gdyż może być niezwykle istotny przy ewentualnym rozpadzie eurostrefy.

Wybitny niemiecki makroekonomista, Hans-Werner Sinn, lansował tezę, że w tym systemie przy obecnym kryzysie Bundesbank jest dotującym pozostałe banki krajów strefy euro. Tezę tę dobrze ilustrują Tornell i Westermann.
Ilustracje zawarte w artykule są uderzające. Oto pożyczki udzielane przez krajowe banki centralne. Porównanie krajów PIIGS i Niemiec:

Wyraźnie widać, że Bundesbank w przeciwieństwie do banków „świnek” zredukował swoje działanie jako pożyczkodawcy ostatniej instancji. Następnie popatrzmy na wykres pokazujący, że Bundesbank przyjmuje obecnie więcej depozytów od instytucji finansowych niż udziela pożyczek:

I na sam koniec zwróćmy uwagę na to, że z technicznego punktu widzenia w eurosystemie inne banki centralne są winne pieniądze niemieckiemu bankowi centralnemu:

Sinn, Tornell i Westermann wyciągają jednak z tych obserwacji nieuzasadnione wnioski i twierdzą, że uderza to w niemiecki system i oznacza, że Bundesbank pożycza pieniądze innym bankom centralnym. Otóż nie, te wykresy obrazują po prostu, że w eurosystemie dochodzi do runu na banki krajów zagrożonych. Pieniądze przepływają z banków słabszych krajów do Niemiec. W tych słabych krajach dochodzi do pieniężnej deflacji we wszystkich wskaźnikach podaży pieniądza, M1, M2, M3. Statystyki włoskie, greckie, portugalskie (w mniejszym hiszpańskie i irlandzkie) są bezwzględne. W tych krajach system bankowy zaczyna się walić – środki są przenoszone do Niemiec. A to oznacza, że w księgowości Eurosystemu przy przepływie pieniędzy Bundesbank księguje siebie jako wierzyciela, a peryferyjny bank centralny jako dłużnika. Wbrew autorom tych opinii samo to nie musi zagrażać istnieniu tego systemu. Natomiast ciekawe może się wydać rozważenie, co się będzie działo, jak sytuacja się pogorszy i trzeba będzie zaksięgować straty na prowadzonych przez banki centralne operacjach.
Tu musimy wrócić do natury EBC. Otóż każdy z krajowych banków centralnych posiada proporcjonalne kapitały w EBC. W sytuacji, w której EBC osiąga „zyski” ze swojej działalności, zostają one proporcjonalnie podzielone zgodnie z tymi udziałami (a następnie wpłacone do krajowego budżetu). Jeśli na normalnych operacjach otwartego rynku EBC poniesie stratę, to również jest dzielona proporcjonalnie. Między innymi dlatego prezes Bundesbanku Jens Weidmann po cichu wywiera presję na eurosystem podobnie jak głośno Merkel, że nie należy angażować się za bardzo na rynku długu krajów zagrożonych, ponieważ będzie to oznaczało socjalizację strat.
Jest jednak pewien zakres działań, który pozostaje w dyspozycji lokalnych banków centralnych: ELA, czyli Emergency Liquidity Assistance, nadzwyczajne pożyczki udzielane bankom, które doświadczają głębokich problemów z płynnością (czyli kiedy jest run na bank). Wtedy straty osiągane na tych operacjach nie są socjalizowane i zostają na krajowym banku centralnym. Właśnie to również ukrywa się w powyższych wykresach. Ze względu na to, że w krajach „świnkach” dochodzi do runów na banki, lokalne krajowe banki centralne drukują euro, żeby te banki nie poupadały. Kiedy przyjdzie czas zaksięgowania strat na tych operacjach może się okazać, że będą umniejszać oficjalny kapitał EBC, który posiadają. A to oznacza, że Bundesbank może się zacząć stawać faktycznym właścicielem EBC. Możliwe scenariusze tej sytuacji są niezwykle inspirujące. W Grecji praktycznie nie ma już tradycyjnego systemu bankowego. Jest jedna wielka zamieciona pod dywan katastrofa. Rok 2012 może się okazać przełomowy dla kształtu strefy euro głównie przez tarcia finansowe wynikające z tego, że EBC jest kartelem. I mimo że jest państwowym kartelem, to podobnie jak większość prywatnych karteli może się rozpaść.

Jakiś czas temu zacząłem się zastanawiać, dlaczego wszystkie ważne instytucje UE znajdują się w Brukseli. Z wyjątkiem EBC, który ma siedzibę we Frankfurcie. Czy jest to tylko ukłon dla Bundesbanku, symbolu silnej waluty, czy też Niemcom bardzo zależało, aby EBC miał siedzibę u nich w kraju z innych powodów…? Co się na przykład stanie, jeśli Niemcy podejmą decyzję jako „wierzyciel” eurosystemu na papierze, że występują ze strefy, a inne kraje nie będą chciały tej decyzji zaakceptować?

---

Zapraszam też do lektury pozostałych wpisów na Kryzys Blogu, gdzie wpis ukazał się pierwotnie:

Jan Lewiński pisze o porażkach Fedu, EBC i Chińczyków i ich wzajemnych powiązaniach.

Mateusz Benedyk o runie na banki na w niektórych krajach strefy euro (zgadnijcie Państwo których).

Stanisław Kwiatkowski o szwindlach Goldman Sachsa i Grecji, bez których Greków by w strefie euro nie było (a ich problemy zaczęłyby się dużo wcześniej).

Update na końcu.

Jedną z najciekawszych obserwacji, na które pozwala współcześnie internet, jest powracanie do diagnoz i ocen z przeszłości. Szczególnie tych w wykonaniu tak wybitnych ekonomistów jak Joseph Stiglitz. W tym wypadku noblista jest bardzo szeroko rozpoznawany, gdyż jest jednym z nielicznych laureatów Nagrody, którego można by uznać za bardzo, bardzo lewicowego. Stąd naturalne jest, że otrzymuje ogromny posłuch, a jego książki sprzedają się w ogromnej liczbie egzemplarzy, nawet jeśli można znaleźć bardziej analityczne i skrupulatne książki o podobnych tematach.

Stiglitz miał swój mały udział w pojawieniu się się bańki na rynku nieruchomości, gdy w 2002 roku został zatrudniony przez Fannie Mae, aby wydać im pozytywną rekomendację i opinię, że nie mogą zbankrutować. Podobnie jak Paul Krugman, który w 2002 roku pisał, że Greenspan musi obniżyć stopy procentowe i zastąpić bańkę Nasdaq na bańkę na rynku nieruchomości.
Tak w istocie się składa, że słynni lewicujący ekonomiści, którzy zdają się kontestować obecny system, mimowolnie sami przyczyniają się do konserwacji jego ułomności. Nie inaczej było w przypadku greckim. Na początku 2010 roku Joseph Stiglitz został zatrudniony jako doradca rządu greckiego. Działało to na podobnej zasadzie jak w przypadku Fannie Mae – wybitna osobowość przekonuje świat o tym, że nie ma żadnych kłopotów:

Podstawowa kwestia brzmi: nie ma żadnego problemu dla Grecji, aby dokonała obsługi zadłużenia. Nawet przy zadłużeniu 130% PKB przy niskich stopach procentowych 1, 2% jest to niewielka wartość ich produktu krajowego brutto.

Na co wtrąca się Hugh Hendry, wybitny spekulant i przedsiębiorczy inwestor na rynkach finansowych, który dobrze zdaje sobie sprawę z sytuacji już na początku 2010 roku. I do profesora Stiglitza: „Halo, czy mogę coś Panu powiedzieć o świecie rzeczywistym?”
Warto zobaczyć ten klip:

Stiglitz próbuje odpowiadać, że Grecja „wcale nie jest krajem oszukującym” na swoim deficycie. No cóż… Ta Grecja to nawet bardzo porządna dziewczyna. Trudno, co robić?

Zacytujmy tutaj słowa samego Stiglitza w jego diagnozie kryzysu 2008 roku – „Istnieli ekonomiści, którzy dostarczyli politykom, bankierom i regulatorom wygodnej ideologii: zgodnie z tą ideologią polityka i działania, które podejmowali, miały przynieść korzyści wszystkim.”.

Stiglitz był właśnie takim ekonomistą w 2002, gdy twierdził, że Fannie Mae i Freddy Mac to porządne instytucje i stał się nim ponownie w 2010, gdy twierdził, że Grecja nie ma żadnych budżetowych problemów. Naturalnie błędy zdarzają się każdemu, aczkolwiek w przypadku Stiglitza zaskakujące jest to, że werbalnie kontestuje system, a faktycznie sprzyja jego utrzymaniu.

Zapraszam też do lektury pozostałych wpisów na Kryzys Blogu, gdzie wpis ukazał się pierwotnie:

Jan Lewiński pisze o zamiataniu długów EBC pod dywan.

Mateusz Benedyk o europejskich bankach finansujących olbrzymią akcję kredytową w USA.

Stanisław Kwiatkowski o życzliwości S&P wobec europejskich rządów (ale tylko do nowego roku).

Update: Stanisław Kwiatkowski rozwija temat oszustw Greków i przymykania na nie oczy przez Stiglitza.

Obecnie politycy poświęcają dużo czasu na wspólne ugadywanie się, co do tego, przez które konto, jaką literką oznakowane, należy przepuścić publiczne pieniądze, żeby nikt się nie przyczepił, że ktoś łamie prawo. Jednocześnie skłaniają się powoli do podpisania umowy międzynarodowej o zobowiązaniu krajów do nienadmiernego zadłużania się.

Macrobusiness był na tyle uprzejmy, że dostarczył nam ciekawych statystyk o tym, jak kraje wywiązywały się z podobnych zobowiązań złożonych już w przeszłości. Najpierw zwróćmy uwagę na to, jak kraje wywiązywały się ze swojej obietnicy utrzymywania deficytu budżetowego poniżej 3% PKB:



Tabelka wskazuje, jak wychodziło to poszczególnym rządom ze strefy euro przez 10 lat. Na żółto zaznaczone są przypadki łamania zobowiązania. Jak widać chwalone przez wszystkich Niemcy wcale nie mogą uważać się za świętych, skoro częściej zdarzało im się to zobowiązanie złamać niż go dotrzymać. Gdy popatrzymy na drugą daną, czyli zobowiązanie do utrzymania długu publicznego poniżej 60% PKB, to wcale nie jest lepiej:



Tylko raz Niemcom udało się utrzymać dług poniżej tej wielkości, dochodząc do niemal zawrotnego punktu 59% PKB. Punktu, w którym taki kraj jak Polska zgodnie z konstytucją i ustawą musiałby wprowadzić drastyczne programy cięć. Oczywiście Polska to zupełnie inny przypadek niż Niemcy, które mogą sobie pozwolić na to, aby wyemitować więcej zobowiązań.

Niemniej jednak wykresy dobrze pokazują, ile warte są państwowe obietnice o oszczędnościach budżetowych.

Zapraszam też do lektury poprzedniego wpisu na Kryzys Blogu, gdzie wpis ukazał się pierwotnie:

Stanisław Kwiatkowski pisze o szefie EBC Mario Draghim i jego niechęci do agencji ratingowych.

UPDATE:

Mateusz Benedyk rozwija temat wiary w obietnice polityków na Kryzys Blogu.

Poniższy wpis ukazał się pierwotnie na stronach Instytutu Misesa, w ramach premiery reaktywnowanego Kryzys Bloga. Serdecznie zapraszamy do lektury pierwszych wpisów:

1. O sekretnym, olbrzymim pakiecie pożyczek ratunkowych udzielanych przez Fed.

2. O Hiobowych wieściach dla Europy i świata. 

3. O tym, dlaczego sam Ben Bernanke nie wierzy w powodzenie operacji Twist (a przynajmniej tak się zachowuje).

Anatomia Kryzysu 2.0

Krótka teoria kryzysów

Kryzysy ekonomiczne można wyjaśnić w ogóle i w szczególe. Narracje generalizujące bywają ostatnio modne, dlatego pokusimy się o takową i zbudujemy model współczesnych kryzysów, który dobrze opisuje większość z nich. Otóż stawiamy tezę, że przepis na kryzys współczesnego typu wymaga zaistnienia trzech czynników, a są nimi:
1. Ignorancja podmiotów gospodarczych.
2. Rozwiązania prawne, które sprzyjają rozpowszechnianiu ignorancji.
3. Rozwiązania prawne, które wprowadzają koszty zewnętrzne oraz redystrybucyjne ignorancji gospodarczej, czyli koszty obciążające osoby niezaangażowane w błędne decyzje.
A zatem po pierwsze, praktycznie wszystkie kryzysy polegają na tym, że dochodzi do ignorancji uczestników procesu gospodarczego. Ludzie popełniają jakieś błędy i przeszacowują inwestycje wybranego typu, traktując je jako niemal niekończące się eldorado. Tymi inwestycjami mogą być cebulki tulipanów, spółki internetowe, nieruchomości albo obligacje skarbowe. Owe błędy i ignorancja są również koszmarem zwolenników teorii racjonalnych oczekiwań (TRO), która zakłada, że ludzie popełniają błędy w zasadzie zupełnie przypadkowo. Tymczasem gdy spojrzymy na większość błędów popełnianych przed okresem kryzysu, to z perspektywy czasu można dojść do wniosku, że są nie do końca przypadkowe. Mało tego: można je całkiem racjonalnie zobrazować i sensownie wyjaśnić ich źródło. Można udowodnić, że ludzie angażowali się w coś, co było w pewnym sensie „irracjonalne”. Dlatego pojawienie się kryzysu jest często swoistym koszmarem dla TRO.
Po drugie, chociaż same błędy muszą wynikać z pewnego rodzaju rozprzestrzenionej niewiedzy, to w zjawisku kryzysu dostrzega się ich namnożenie. System prawny może być przeszkodą dla owego namnożenia albo przeciwnie, może mu sprzyjać; np. jeśli prawo stanowi, że należy robić inwestycje, które uznalibyśmy za ryzykowne, wtedy będzie bodźcem do tego, aby mnożyć błędy.
Po trzecie, współczesny system prawny nie tylko motywuje do złego inwestowania, ale prowadzi do jeszcze poważniejszych wypaczeń. Doprowadza również do tego, że wraz z błędnymi inwestycjami pojawiają się ich wysokie koszty zewnętrzne. System bankowy jest obecnie tak skonstruowany, że głównym rozgrywającym na rynku kapitałowym są banki. Jeszcze w czasach początków kapitalizmu dużo większą rolę odgrywali prywatni posiadacze kapitału, oszczędzający. Obecnie zostali wyparci przez konglomerat prasy drukarskiej i ekspansji kredytu. Jeśli ten konglomerat popada w kłopoty z powodu błędnych inwestycji, pociąga to za sobą poważne reperkusje dla całego pośrednictwa kapitału, a jednocześnie uderza w normalnie prosperujące biznesy. Koszty zewnętrzne są dodatkowo powiększane o koszty redystrybucji, tzn. o takie rozwiązania, które przy użyciu legislacji wystawiają rachunek podatnikom za popełnione błędy. Dlatego gospodarka traci podwójnie: na zatruciu krwiobiegu pieniężnego oraz na bezpośrednio nakładanych obowiązkach do kontrybucji fiskalnych na rzecz upadających banków i inwestycji.
Na każdy kryzys można również popatrzeć jak na kryzys w bilansie podmiotów gospodarczych. Jak wiemy z podstaw rachunkowości, lewa strona oznacza aktywa, czyli posiadany majątek, który przynosi firmom zyski, a prawa strona oznacza pasywa, czyli źródła finansowania ich działalności. Kryzys wyraża się problemami po jednej i po drugiej stronie. Większe kryzysy można opisać metaforycznie i nieco kolokwialnie: po lewej stronie wszystko jest lewe, a po prawej stronie nic nie jest prawe. Oznacza to, że aktywa są wątłe i w rzeczywistości nie stanowią realnego majątku. Pasywa natomiast w dużej mierze reprezentują pewnego rodzaju papierowy, oszukańczy kapitał. Najprostszym tego przykładem jest sytuacja pewnego hipotetycznego banku, który kreuje depozyty (coś jak drukowanie pieniędzy) i przeznacza je na ryzykowne pożyczki hipoteczne. Fikcyjnym, nieistniejącym tak naprawdę kapitałem jest nowy depozyt (kapitał nieprawy, ponieważ nie opiera się na realnych oszczędnościach). Rozpoczęta ryzykowna inwestycja oznacza lewe aktywa, ponieważ najpewniej nie zostanie spłacona .

Kryzys na rynku amerykańskim

Kryzys na rynku amerykańskim stanowił szczególny przypadek, wymagający w większej mierze analizy historycznej, ponieważ ogromną rolę odgrywały w nim rozmaite szczególiki techniczne – szczególiki techniczne, które umożliwiają spełnienie punktów drugiego i trzeciego. Niemniej jednak kryzys amerykański sprzed trzech lat jesteśmy w stanie opisać ogólnie, tak jak powyżej. Banki opierały się w swojej działalności na papierowym kapitale, systemie rezerw cząstkowych pod parasolem banków centralnych. Inwestowały jednocześnie w bardzo lewe aktywa, związane z amerykańskim rynkiem nieruchomości. Ceny tych nieruchomości rosły przede wszystkim w wyniku bezprecedensowej akcji kredytowej prowadzonej przez banki.
Naiwna wiara w opłacalność inwestycji pozwoliła na spełnienie pierwszego postulatu, czyli wytworzenie ignorancji gospodarczej. Co więcej, w zgodzie z punktem drugim, znaczącą rolę w rozprzestrzenianiu ignorancji odegrał amerykański bank centralny oraz organy nadzoru finansowego w USA. System Rezerwy Federalnej obniżył stopy procentowe nominalne do poziomu 1%, a potem utrzymywał je długo na niskim poziomie, aż do momentu gdy stały się realnie ujemne. Dobry dostęp do niedrogiego finansowania sprzyjał powstaniu bańki na rynku nieruchomości. Tani kredyt zalewał rynek i doprowadzał do pogarszania jakości udzielanych kredytów (w tych miejscach można było osiągać relatywnie wyższe stopy zwrotu).
W całym tym szalonym kredytowym procederze ważną rolę odegrał nadzór amerykański, którego regulacje skanalizowały dodatkowe fundusze wykreowane przez Fed prosto na rynek nieruchomości. Odbywało się to za pomocą instrumentów pochodnych emitowanych przez „spółki specjalnego przeznaczenia”. Banki mogły emitować masę kredytów, a następnie przekazywać je tym spółkom w postaci papierów wartościowych. Szaleństwo kreacji kredytu było jeszcze silniejsze, ponieważ stopy banku centralnego utrzymywały się na rekordowo niskim poziomie. Nadzór pilnował przestrzegania regulacji kapitałowych, którym banki musiały się podporządkować. Zgodnie z założeniem te regulacje miały prowadzić do sytuacji, w której ryzyko rozłożono na różne podmioty, dzięki czemu cały rynek nie ucierpiałby na możliwym kryzysie. W rzeczywistości regulacje wprowadziły dodatkowe, większe „ryzyko systemowe”, wynikające z tego, że organ nadzoru narzucił własną, tę rzekomo właściwą, ocenę opłacalności i ryzyka na rynku. Nadzór uwierzył, że swoimi regulacjami jest w stanie zatrzymać rozprzestrzenianie się ignorancji. Jego działania okazały się jednak mieć przeciwne skutki do zamierzonych.
Regulacje wbrew intuicji nie poprowadziły do dywersyfikacji ryzyka i bezpieczniejszego inwestowania. Przeciwnie, w dużej mierze narzuciły bankom jeden powszechnie obowiązujący model biznesowy, jedną dopuszczalną interpretację ryzyka w otoczeniu ekspansji pieniężnej nagrywanej przez bank centralny. Dzięki ich egzekwowaniu stworzono otoczenie prawne, które promowało nieodpowiedzialną kreację kredytu i rozpowszechnienie ignorancji na całym rynku. Z tego powodu masowa iluzja urosła do niewyobrażalnych rozmiarów, a ignorancja rozprzestrzeniła się nie tylko na amerykańską gospodarkę, lecz na cały świat. Teoretycznie nadzór i sugerowana przez niego ocena ryzyka miały ubezpieczać gospodarkę na wypadek pojawienia się nieprzewidywalnych i bardzo ryzykownych zawirowań, określanych przez Nassima Taleba jako „czarne łabędzie”. W praktyce regulacje państwowe nie tylko nie były w stanie ochronić nas przed tego typu zdarzeniami, ale wręcz same zaczęły je produkować i rozmnażać.
Tak jak zaznaczyliśmy w trzecim składniku kryzysu, błędne decyzje inwestycyjne, stymulowane przez rządowe regulacje przynoszące nadmierne ryzyko, wywoływały ogromne efekty zewnętrzne. Ze względu na istotę współczesnego systemu bankowego jego skażenie przynosi straty nie tylko samym zainteresowanym, ale całej gospodarce. Gdyby kwestia błędnych inwestycji w nieruchomości była rozwiązywana jak w tradycyjnym biznesie, wtedy błędy obciążyłyby bezpośrednio zainteresowanych. Niestety, współczesny system bankowy jest podpięty pod krwiobieg gospodarczy, ponieważ kreuje pieniądze, kredyty i pośredniczy w przekazywaniu kapitału. Gdyby jednak te zadania były jasno od siebie oddzielone, wtedy inwestujący na rynku nieruchomości nie mógłby pociągnąć za sobą całej gospodarki. Dana placówka zaksięgowałaby po prostu straty na inwestycjach albo zbankrutowałaby jak zwykła spółka giełdowa. Żyjemy jednak w czasach, w których banki są królami siły nabywczej i niepisanych praw pierwokupu większości projektów, więc popełniane przez nie błędy mogą prowadzić do zastoju normalnie prosperujących biznesów.

Interpretacja regulacyjna a kryzys w strefie euro

Po nastąpieniu kryzysu amerykańskiego pojawiło się wiele rozmaitych jego interpretacji. Sporo komentatorów zwróciło uwagę na mniejszą bądź większą rolę banku centralnego w obniżkach stóp procentowych. Cześć krytyków deprecjonowała jednak ten czynnik i zwracała uwagę na skomplikowanie instrumentów inwestycyjnych oraz systemów prawnych, co sprawiło, że inwestorzy nie mogli się do końca zorientować, w co inwestują. Co więcej, z tym podejściem często wiąże się również „interpretacja regulacyjna” kryzysu, zbudowana na wierze w to, że gdyby inaczej regulować system finansowy (bez poważnej zmiany jego podstaw prawnych), to kryzysu z pewnością dałoby się uniknąć.
Oczywiście nad rolą poszczególnych rozwiązań regulacyjnych należy debatować, rozpatrując każde rozwiązanie w sposób szczegółowy; zwłaszcza że z punktu widzenia praktyki prawnej „deregulacja” zawsze wymaga jakichś „regulacji”, a „regulacja” na upartego może się wyrażać jakąś „deregulacją”. Z punktu widzenia systemu rynkowego i sprawności funkcjonowania gospodarki nie chodzi o dwie agregatowe i dychotomiczne wielkości: „regulacje” i „deregulacje”, lecz o to, jak wyglądają poszczególne rozwiązania prawne i kto je egzekwuje. Na przykład zwolennicy standardu złota są za odpowiednią regulacją, która przywróci pieniądz rynkowy i jasno go zdefiniuje, a regulacyjni zwolennicy obecnego systemu opowiadają się za zderegulowaną produkcją pieniądza (a przynajmniej bardziej zderegulowaną niż w przypadku standardu złota). Te przykłady pokazują, że mówienie o „regulacji” i „deregulacji” ogółem jest zgubne i nieprecyzyjne – nie każda deregulacja jest zła i nie każda regulacja jest dobra; i na odwrót.
Umiłowanie samego pojęcia „regulacji” najczęściej wyraża psychologiczne ciągotki do łatwego rozwiązywania pojawiających się kłopotów. W momencie wystąpienia załamania gospodarczego zawsze najłatwiej powiedzieć: „Ktoś powinien był to kontrolować”, albo: „Ktoś na pewno mógł tak wszystko zaplanować, żeby było dobrze”. Ktoś coś popsuł; najprostsza podpowiedź jest taka, że wystarczy jakaś dobra ustawa, która by tego ancymona pohamowała.
Kryzys w strefie euro w dużej mierze zaprzecza najprostszej wersji „interpretacji regulacyjnej”. W pewnym sensie udowodnił błędność tezy o nadmiernym skomplikowaniu instrumentów, które nie były należycie regulowane. Wynika to z faktu, że kryzys wystąpił w przypadku najbardziej elementarnego, najmniej skomplikowanego, wręcz zupełnie trywialnego instrumentu finansowego – obligacji. Mało tego, dotyczył obligacji państwowych, a więc emitowanych właśnie przez te instytucje, które rzekomo mają odpowiadać za odpowiedni nadzór. Okazało się, że nie można tutaj polegać ani na prostocie aktywów, ani na ich łatwej regulacji.
Bynajmniej nie chodzi tylko o biurokrację zewsząd krytykowanych krajów PIIGS (Portugalii, Włoch, Irlandii, Grecji i Hiszpanii). Na to, że ich obligacje stanowią dobrą inwestycję, nabrały się inne europejskie i amerykańskie systemy regulacyjne. Co więcej, głównym rozgrywającym był Europejski Bank Centralny, który po wstąpieniu tych krajów do eurostrefy akceptował ich obligacje w rozliczeniach i operacjach otwartego rynku, jakby były tak pewne jak obligacje niemieckie.
Skoro tak prosty instrument mógł spowodować mnóstwo problemów na rynku finansowym i skoro związanego z nim zagrożenia nie były w stanie zauważyć organy regulacji, to najprostsza wersja interpretacji regulacyjnej musi upaść. Jeśli ktokolwiek wierzy, że kryzysom da się zapobiec za pomocą biurokratycznego planowania rynku, to niestety musi skapitulować wobec serii historycznych porażek takich pomysłów. Obecny europejski kryzys jest tego świetnym przykładem. Organy kontrolne nie są w stanie wszystkiego przewidzieć i nie są w stanie zapobiec problemom, które powodują inne organy państwowe, takie jak bank centralny.
Zamiast wierzyć w to, że mechanizmy rynkowe da się przewidzieć i skutecznie zaplanować, lepiej wyjść od realistycznego założenia, że ignorancja i błędy popełniane przez podmioty gospodarcze są nieuniknioną częścią procesu rynkowego. Dla organów nadzoru i systemu prawnego najważniejsza nie powinna być próba wyeliminowania tych błędów za wszelką cenę, ponieważ wydaje się to najzwyczajniej w świecie niemożliwe. Dlatego lepiej jest zadbać o takie otoczenie regulacyjne, które pozwoli uniknąć komasowania błędów inwestycyjnych i rozpowszechniania się ignorancji inwestycyjnej na wszystkie podmioty rynkowe. W dodatku trzeba dopilnować, by błędy inwestycyjne nie powodowały szkodliwych skutków zewnętrznych, co dzieje się na wielką skalę we współczesnej gospodarce.
W tym celu należałoby powrócić do starej zasady odpowiedzialności inwestycyjnej i zrezygnować z możliwości eksternalizacji kosztów wynikających z błędów. System bankowości centralnej wraz z rezerwami cząstkowymi temu nie sprzyja i przyczynia się do tego, że lewa strona staje się bardziej lewa, a prawa mało prawa. Asysta fiskalna ze strony rządu tylko zwiększa możliwości przenoszenia strat na podatnika. Natomiast pracownicy organu regulacji nieudolnie próbują zapanować nad tym procesem, tak jakby byli wszechmocni, jakby nie uważali się za zwykłych śmiertelników, jakby potrafili przewidywać przyszłość i dokonywać perfekcyjnej refleksji nad temat bilansów wszystkich jednostek gospodarczych.
Zamiast nieudolnie zwalczać skutki biurokratycznym planowaniem, lepszym rozwiązaniem byłoby zwalczenie przyczyn, czyli zmiana sposobu produkcji pieniądza. Właściwie dlaczego rozwiązaniem problemów tworzenia pustego pieniądza i niedorzecznego kredytu nie mogłoby być uzależnienie produkcji pieniądza od jego rzeczywistej rzadkości i uniezależnienie od woli monetarno-kredytowych planistów zarówno w rządach, jak i sektorze bankowym? Po co do uznaniowych planistów w produkcji pieniądza dodawać kolejnych planistów patrzących na ręce ich nieuniknionych beneficjentów? Czyż nie lepiej i nie prościej zrezygnować w tym przypadku z uznaniowości tej produkcji?

Kryzys 2.0, czyli wewnętrzny konflikt strefy euro

Jak trafnie zauważa wielu obserwatorów, problemy strefy euro wynikają z połączenia centralnej władzy monetarnej i rozdrobnionych władz fiskalnych. Nikt tak trafnie nie zwraca na to uwagi jak Philipp Bagus w książce Tragedia euro. Wewnętrzny konflikt w strefie euro jest realny bez względu na to, czy jest się zwolennikiem, czy przeciwnikiem strefy euro. Europejski Bank Centralny jest kartelem krajowych banków centralnych, ale zachowuje cechy bardzo podobne do cech krajowego banku centralnego, tzn. sprzyja po cichu rynkom obligacji państwowych, doprowadzając jednocześnie do tego, że długi państwowe są pośrednio monetyzowane. Naturalnie bank centralny nie kupuje bezpośrednio obligacji od rządu. Może to jednak robić przez pośrednika, rynki finansowe i nabywać dług właśnie na rynku wtórnym lub akceptować go jako zabezpieczenie w procesie pożyczkowym. Ta procedura państwowej produkcji pieniądza stanowi główną przyczynę istnienia ogromnych długów publicznych. Nie jest zbiegiem okoliczności to, że eksplozja długów publicznych w czasach pokoju w krajach zachodnich zbiegła się z momentem całkowitego uniezależnienia produkcji pieniądza od jakichkolwiek rynkowych hamulców (czyli od momentu odejścia od systemu z Bretton Woods).
W przypadku gdy ta współpraca dotyczy jednego aparatu państwowego, konflikty między rządami nie istnieją (ponieważ jest tylko jeden rząd). W przypadku strefy euro mamy natomiast jeden bank centralny i wiele różnych rządów, które korzystają z jego istnienia. Stąd np. emitujące w dużym zakresie dług Grecja czy Hiszpania korzystają z tego kosztem krajów bardziej konserwatywnych fiskalnie, takich jak Niemcy. Stanowi to źródło potencjalnych konfliktów i jednocześnie oznacza, że słabsze kraje mogą być gapowiczami w inflacji, korzystać z silniejszego pieniądza, silnego banku centralnego i zadłużać się tanio w mocnej walucie.
Dlatego kryzys w strefie euro jest ze wszech miar podobny do kryzysu amerykańskiego. Zamiast z kredytami hipotecznymi mamy do czynienia z ryzykownymi kredytami udzielanymi słabszym rządom bez właściwej oceny ich zdolności kredytowej. Ta zdolność kredytowa została zafałszowana wstąpieniem PIIGS do strefy euro. Wraz z tym bardzo niskie stopy procentowe otworzyły drogę do taniego finansowania i nadmiernej ekspansji sektora publicznego, który właśnie utracił zdolność utrzymania się.
Zwróćmy uwagę na dwa ważne aspekty całej sprawy. Po pierwsze, kłopoty wynikły nie z niskich stóp procentowych per se, ale z tego, że niskie stopy są realizowane za pomocą politycznej produkcji pieniądza. Po drugie, problemem nie jest istnienie jednej waluty, lecz waluty produkowanej politycznie.
Aby uzmysłowić sobie nadrzędną rolę państwowej produkcji pieniądza w tym przypadku, wyobraźmy sobie, że strefa euro opiera się na wspólnym pieniądzu, ale produkowanym przez rynek, np. na standardzie złota. Jak wyglądałby wtedy scenariusz grecki? Przede wszystkim mimo istnienia wspólnej waluty Grecja nie byłaby w stanie zadłużyć się w niej na taką skalę; a to z prostej przyczyny – nie istniałby bank centralny drukujący złoto, który po cichu wspierałby rynek greckich obligacji. Oznacza to, że niemożliwe byłoby proste rolowanie długu, a rząd musiałby polegać na większym konserwatyzmie fiskalnym, nie zaś na spirali zadłużenia i druku pieniądza. Złota nie mógłby drukować bank centralny, toteż nie mogłyby go dostawać banki komercyjne pod zastaw państwowych obligacji. Dlatego rząd stawałby się kredytobiorcą opierającym się niemal w całości na przychodach podatkowych, nie na inflacji pieniądza. Znacznie zmniejszyłoby to jego zdolności do zadłużania się.
Grecja nie mogłaby się również zadłużyć po tak niskich stopach, mimo że złoto byłoby nawet mocniejszym pieniądzem niż euro. Stopy musiałyby zapewne uwzględniać większe ryzyko bankructwa, ponieważ te obligacje nie byłyby wykupywane przez EBC czy MFW. Załóżmy nawet, że znaleźliby się odważni, którzy pożyczaliby tanio pieniądze rządowi greckiemu w nadziei, że ten nie będzie miał problemów ze spłatą długu. Wtedy przeprowadzaliby tę operację na własną rękę, tzn. nie doprowadziliby do zatrucia systemu bankowego nadmierną emisją długów publicznych. Po prostu byłyby to osoby, które założyły sobie fundusz, kompanię finansową, by osiągnąć korzystny wynik finansowy. Nawet gdyby zbankrutowały na tej operacji, nie uderzyłyby w resztę ludzi korzystających z monetarnego krwiobiegu gospodarki. Każdy inny posiadacz kawałków kruszcu miałby się dobrze, podobnie jak inni wierzyciele i kredytobiorcy, którzy prowadzili swój biznes w sposób rozsądny.
Tradycyjny ogólny opis teorii kryzysów możemy również zastosować do analizy obecnego kryzysu europejskiego. Przejawem ignorancji jest twierdzenie, że wszystkie rządy w strefie euro będą w stanie bez problemów spłacać swoje długi. Rozprzestrzenianiu się tej ignorancji sprzyjały instytucje regulacyjne i bankowe ustanowione przez władze państwowe. W odniesieniu do regulacji bankowych zakłada się nawet de facto, że w bankowości zobowiązań rządów państw niemal w ogóle nie trzeba zabezpieczać, w związku z czym ryzyko jest zerowe. Regulacje pozwalają dostać pod ich zastaw świeże pieniądze. Nic dziwnego, że cały system bankowy został zakażony inwestycyjną chorobą, podobnie jak w przypadku amerykańskiego rynku. Banki ubogie w kapitał lub też bogate w kapitał nieprawy zainwestowały środki w bardzo lewe aktywa. Na końcowym etapie rachunek za tę ignorancję ma zostać wystawiony podatnikom i korzystającym z pieniądza oraz kapitału.

Rozwiązania korzystne i fikcyjne

Warto tu wspomnieć o różnych możliwych rozwiązaniach tej sytuacji. Jednym z nich jest rozwiązanie zdroworozsądkowe i korzystne – ujawnienie lewizny w aktywach i przywrócenie roli dla prawego kapitału. Pierwsze oznacza de facto bankructwo i kontrolowane upłynnienie zbankrutowanych krajów oraz banków (w tym scenariuszu w trosce o masy można nawet uratować wszystkie depozyty bankowe). Drugie oznacza przywrócenie rynkowej produkcji pieniądza. Wspólną europejską walutę można uratować, o ile naprawdę się ją wprowadzi. Obecnie jest to wspólna waluta, ale europejskich polityków.
Rządy nie są jednak zainteresowane tymi rozwiązaniami, ponieważ mogłoby to oznaczać potężne przewroty we władzy oraz w sektorze finansowym. Dlatego przyjęto rozwiązania bliźniaczo podobne do rozwiązań amerykańskich; np. utworzono spółkę specjalnego przeznaczenia, EFSF, która ma kupować dług zagrożonych krajów. Ta spółka ma gwarancje ze strony wszystkich członków strefy euro, co zwiększa jej wiarygodność (w końcu stoją za nią również Niemcy) i pozwala na zaciąganie tańszych kredytów, niż w przypadku gdy kredyt zaciągają kraje PIIGS (przynajmniej w teorii). Dodatkowo wzmocniono rolę EBC we wspieraniu banków (udzielanie pożyczek na dłuższy termin, pod gorszej jakości zabezpieczenie), podobnie jak miało to miejsce w przypadku Fedu. Od przełomu lat 2008 i 2009 komentatorzy i publicyści żartobliwie oceniali, że amerykański bank centralny zmienia się w lombard i zaczyna przyjmować pod zastaw coraz większy zakres aktywów. EBC odważnie podąża tą ścieżką – ścieżką, która nie uratowała USA od długotrwałego zastoju.
Nie ma tu miejsca, by dokładnie rozpisywać się o szczegółach tych uwarunkowań. W skrócie chodzi o to, aby system konserwować, a więc dalej pozwalać rządom na emisję długu, ekspansję pieniężną i jednocześnie umożliwiać bankom nieodpowiedzialne inwestowanie na koszt podatnika – krótko mówiąc, robić wszystko to, co sprzyja rozprzestrzenianiu się inwestycyjnej ignorancji, skomasowanych błędów oraz wystawieniu ostatecznego rachunku podatnikowi.

Mateusz Machaj

Na łamach magazynu "Trend - miesięcznik o sztuce inwestowania" ukazał się wywiad pt. Obecna strefa euro musi się "skończyć".

Zapraszam do lektury.

Prawdopodobnie ważniejszym argumentem na rzecz alternatywnej polityki monetarnej, zanim się obniży stopy overnight do zera, jest zapewnienie społeczeństwa, że osiągnięcie poziomu zero nie zostanie zinterpretowane jako sytuacja, w której bankowi centralnemu „skończyła się amunicja”. To znaczy, żeby niskie stopy nie sprzyjały wrażeniu, że polityka pieniężna jest nieefektywna.

W ostatnim czasie byliśmy świadkami spektakularnego umocnienia się franka szwajcarskiego. Także w tym okresie pojawiły się stare opinie o tym, że aprecjacja krajowej waluty bywa zabójcza dla gospodarki ze względu na duszenie jej możliwości eksportowych. W momencie osłabienia się zagranicznych walut względem krajowej eksporterzy notują mniejsze przychody wyrażane w ich rodzimej walucie. To spostrzeżenie towarzyszy poglądowi, że osłabianie krajowej waluty jest dobrym sposobem na wzrost gospodarczy, ponieważ stymuluje sektor eksportowy. Tymczasem prawda jest zupełnie inna.

Długi okres i silny eksport

Przede wszystkim należy rozróżnić dwa odmienne typy aprecjacji: długookresową i krótkookresową. Krótkookresową można utożsamić z wahaniami wynikającymi z daleko idącej destabilizacji międzynarodowych rynków i wiążącą się z tym paniką, prowadzącą do ucieczki w jedną z walut (co powoduje jej aprecjację). Długookresowa natomiast odznacza się trwałym wzrostem siły danej waluty, widocznym w ciągu kilku i kilkudziesięciu lat.

Współcześni wyrafinowani merkantyliści nie są zwolennikami nakładania ceł i uderzania przez to w handel międzynarodowy, niemniej jednak sprzyjają pomysłom osłabiania waluty w celu stymulowania eksportu i osiągania dzięki temu przewagi konkurencyjnej. Tymczasem gdy przyjrzymy się długookresowo szczególnie interesującym przypadkom, dojdziemy do trochę innej konkluzji. Skupmy się na przykładzie Niemiec, Japonii i Szwajcarii. Wszystkie te kraje można uznać za odnoszące eksportowe sukcesy. Zbadajmy kursy ich walut, a za punkt odniesienia przyjmijmy amerykańskiego dolara, który po drugiej wojnie światowej powinien być uznany za jedną z mocniejszych walut. Cena marki niemieckiej wyrażona w dolarze kształtowała się w następujący sposób:

Źródło: Wikicommons.

Od momentu upłynnienia kursów walutowych w latach 70. niemiecka marka rozpoczęła długookresowy wzrost wobec dolara. Spotykamy się z dwoma znaczącymi wyjątkami od tej reguły — na początku lat 80. i w drugiej połowie lat 90. Te wyjątki łatwo zrozumieć w kontekście ówczesnej polityki gospodarczej USA. Na początku lat 80. znany inflacyjny jastrząb, Paul Volcker, przeprowadził prawie deflacyjną politykę pieniężną, monetarną dyscyplinę, która poskutkowała wzmocnieniem dolara. Z kolei druga połowa lat 90. to moment, gdy amerykański bank centralny podniósł stopy procentowe do poziomu 6% (ktoś pamięta jeszcze te czasy?) i utrzymywał je na wysokim poziomie do początku XXI wieku. Warto dodać, że prezydent Bill Clinton prowadził w tamtym czasie skromną jak na dzisiejsze standardy politykę fiskalną. Pomijając zamiatanie pod dywan problemów systemu socjalnego, należy podkreślić, że dzięki tymczasowemu zmniejszeniu wydatków militarnych udało się na moment wypracować formalnie nadwyżkę budżetową. Z tych dwóch powodów dolar okazał się w tamtym czasie silniejszy od marki[1].

Mimo tych dwóch epizodów należy uznać, że stan niemieckiej marki w drugiej połowie XX wieku na tle dolara był całkiem korzystny. Przyjrzyjmy się teraz kursowi japońskiego jena wyrażonego w dolarze od lat 70. (czyli upłynnienia kursów; wcześniej w systemie z Bretton Woods kurs był sztywny):

Podobnie jak w przypadku marki niemieckiej wyraźnie widzimy imponujący wzrost kursu jena wobec dolara. Analogicznie do tamtej waluty osłabianie się jena przypada na pierwszą połowę lat 80. i drugą połowę lat 90. (choć w mniejszym zakresie). Długookresowo jen japoński powinien być uznany za mocną walutę.

Pozostaje nam porównanie franka szwajcarskiego do dolara amerykańskiego od lat 70., choć możemy się domyślić, jak będzie wyglądał wykres:

Pierwsza połowa lat 80. i druga połowa lat 90. to okres, w którym dolar był silniejszy. Poza tym czasem notowano efektowny wzrost w długim okresie franka szwajcarskiego. Wszystkie trzy waluty można uznać za mocniejsze od amerykańskiego dolara; a przecież i samego dolara nie można uważać za słabą walutę. Gdybyśmy za standard przyjęli inną walutę, okazałoby się, że te waluty są jeszcze mocniejsze.

Jakie możemy wyciągnąć wnioski z długookresowych kursów jena, franka oraz marki niemieckiej? Okazuje się, że silna waluta wcale nie oznaczała śmierci sektora eksportowego w tych krajach. Wręcz przeciwnie, silna waluta współwystępowała z rozwijającym się sektorem eksportowym. Jak wytłumaczyć to zjawisko, skoro słaba waluta nominalnie zwiększa przychody eksporterów?

Otóż silna waluta w długim okresie oznacza makroekonomiczną stabilność. Świadczy o relatywnie niskiej inflacji, niskich stopach procentowych, a przez to o dostępie do monetarnego kapitału o dużej sile nabywczej. Oznacza również możliwość finansowania zagranicznym napływem kapitału. Sprzyja to także krajowej akumulacji i zwiększaniu oszczędności. Wreszcie należy pamiętać, że duża część importu kraju to import produkcyjny, surowców i technologii. Dzięki mocnej krajowej walucie wszyscy przedsiębiorcy w danym kraju (także eksporterzy) mogą w dużym zakresie korzystać z tanich dóbr produkcyjnych z zagranicy i produktywnie angażować się w międzynarodowy podział pracy.

Teza o tym, że w celu rozwinięcia sektora eksportowego kraj potrzebuje słabej lub dewaluowanej waluty, to jeden z najbardziej rozpowszechnionych sofizmatów ekonomicznych, który nie znajduje potwierdzenia ani w faktach, ani w logice ekonomii. Długookresowo kraj potrzebuje silnej waluty, aby się rozwijać. Jej osłabianie powoduje zwiększanie inflacji, makroekonomicznej niestabilności i przymusowe nakładanie kosztów na wszystkich obywateli w celu krótkookresowego stymulowania kilku eksportowych branży. W długim okresie ta polityka zaczyna jednak działać wbrew zamierzeniom i skutkuje pogorszeniem sytuacji produkcyjnej całego kraju[2].

Krótki okres i interwencja banku szwajcarskiego

Pozostaje nam do rozważenia kwestia interwencji na rynku walutowym, którą zdecydował się przeprowadzić szwajcarski bank centralny. Zauważmy, że długookresowo frank szwajcarski jest walutą, która się umacniała i która najprawdopodobniej będzie się umacniała (krótkookresowa, paroletnia bańka na rynkach wschodzących, w tym Polski, raczej tego nie zmieni). Nie to jednak przeszkodziło bankowi szwajcarskiemu. Chodzi raczej o napływ panikującego kapitału na rynku europejskim, który jest realokowany od europejskich aktywów i waluty euro do franka. W wyniku tego kurs został podbity w krótkim czasie do bardzo wysokiego poziomu. Oprócz stabilnej długookresowej aprecjacji, która jest dla franka naturalna, zauważyliśmy gwałtowną i lawinową aprecjację w krótkim okresie.

Szwajcarski bank zdecydował się zainterweniować, ponieważ nie widzi w tym napływie znaczących korzyści dla gospodarki i jednocześnie spekuluje, że ten napływ jest krótkotrwały, a w związku z tym można go zamortyzować odpowiednimi interwencjami.

Zwróćmy uwagę, że ta interwencja jest odmienna od przeprowadzanych w przeszłości w przypadku innych walut (np. w przypadku ataku George’a Sorosa na funta brytyjskiego). Kraj zazwyczaj stara się interweniować na rynku walutowym, gdy kurs krajowej waluty spada i gwałtownie się osłabia. Aby taki spadek zatrzymać, korzysta z posiadanych rezerw walutowych i zaczyna je sprzedawać. Oznacza to, że amunicja może się w pewnym momencie wyczerpać — ograniczeniem są rezerwy, których bank centralny drukować nie może (drukują je bowiem inne banki centralne — z tego powodu niedawno bank Islandii musiał skapitulować, ponieważ nie dostał europrezentów z banknotami od prezesa EBC, tak jak Irlandia czy Grecja).

Bank Szwajcarii interweniuje w drugą stronę — nie wypuszcza rezerw na rynek, aby zmniejszyć ich cenę, tylko je skupuje, tworząc przy tym nowe franki szwajcarskie. Wszystko po usztywnionym kursie 1,2 do euro (frank w przybliżeniu w cenie 83 eurocenty). Na rynku walutowym nie ma odważnych kupujących franki za więcej niż 83 eurocenty, skoro można iść do banku centralnego i dostać je właśnie za tę cenę. Problem polega jednak na tym, że bank szwajcarski musi swoje franki drukować. A to oznacza, że rośnie ilość podaży pieniądza w obiegu, co po jakimś czasie przełoży się na wzrost cen i zmniejszenie makroekonomicznej stabilności Szwajcarii.

Bank zapewne wychodzi z założenia, że ma bezpieczną exit strategy. Wydaje mu się, że napływ kapitału do franków nie jest „realnym” napływem. Zostanie on odwrócony, a nowe pieniądze bardzo szybko wyparują i nie trafią na rynek. W momencie gdy sytuacja się uspokoi i nastąpi poprawa, franki szwajcarskie będzie można ściągnąć z rynku, po prostu sprzedając te dodatkowe rezerwy walutowe (kupione po interwencyjnym kursie).

Z tym podejściem wiąże się jednak poważne ryzyko, ponieważ wbrew pozorom istnieje granica dla interwencji banku. Od teraz każdy napływ kapitału oznacza monetarną ekspansję i przyrost ilości pieniądza w obiegu. Oznacza to zatem jednocześnie bardzo inflacyjną politykę za każdym razem, gdy inwestorzy przerzucają się na franka. Granicą działań jest wobec tego krajowa inflacja, którą będzie gotów zaakceptować bank.

Kapitał napływał do franka również dlatego, że oczekiwano jego wzrostów. Spekulanci walutowi starali się na tym zrobić. Niemniej jednak pierwotna przyczyna była zupełnie inna — strefa euro się rozpada. Jest nie do utrzymania w obecnej formie. Musi nastąpić albo pełna integracja polityczna, na co się nie zanosi, albo bankructwo czy też wykluczenie krajów o wysokim ryzyku fiskalnym (takich jak Grecja)[3]. Dlatego nawet jeśli kurs euro wobec franka jest usztywniony, to odpływ kapitału nie zostanie zatrzymany. Zatrzymany jest jedynie dalszy wzrost kursu. Mimo to wielu nadal postrzega franka jako bezpieczną przystań, o którą warto zahaczyć, gdy strefa euro się rozsypuje.

Oznacza to, że przy ciągle napływającym kapitale bank Szwajcarii musi drukować więcej i więcej franków. Skutkiem tego bardziej rośnie potencjał inflacyjny. Chociaż tymi frankami obraca się głównie na rynku finansowym, złudne jest przekonanie, że nie trafią na rynek aktywów, rynek kapitałowy, a w końcu do jakiegoś przedsiębiorcy. Jaką bank ma gwarancję, że nowe franki trafią do szuflady i nie zostaną wydane? Nie ma żadnej. Część z tych franków jest wymieniania na aktywa (a nie trzymana w depozycie w banku centralnym Szwajcarii), w związku z czym franki trafiają na rynek i podnoszą ceny.

Jeśli w dodatku okaże się, że problemy euro nie są przejściowe, i dojdzie do nieprzewidywalnego rozpadu strefy, bank może się przekonać o tym, że trzyma w swoim bilansie śmieciową walutę (jeśli euro straci na wartości). Wtedy będzie musiał zaksięgować straty na swoich aktywach i prosić o rekapitalizację ze strony budżetu, a więc podatników. Zwłaszcza że część „udziałów” szwajcarskiego banku centralnego ma charakter komercyjny.

Konkluzja

Mocna waluta, w przypadku Szwajcarii — mocny frank, nie jest gospodarczym problemem. Dużo większy problem mają kraje, których waluta radykalnie się osłabia (choć tracą na tym wszyscy uczestnicy handlu). W długim okresie silna waluta zbudowała potęgi gospodarek Niemiec, Japonii czy Szwajcarii. Niedawna krótkookresowa interwencja szwajcarskiego banku centralnego jest ryzykownym zakładem na przekór rynkowi, który ma na celu przyniesienie tymczasowej ulgi cierpiącym eksporterom. Jednak zakład ten niesie ze sobą ryzyko dla całej szwajcarskiej gospodarki w postaci wyższej inflacji i kosztów przerzucanych na podatnika. W późniejszym okresie rodzi to także ryzyko dla samych eksporterów.



Déjà vu

Osoby odpowiedzialne za redagowanie komunikatów europejskich władz i instytucji mają ostatnio teoretycznie sporo do roboty. „Sporo”, ponieważ co chwilę pojawiają się oficjalne ważne notyfikacje z ich strony, a „teoretycznie”, ponieważ właściwie są to takie same komunikaty już od kilkunastu miesięcy. W zasadzie praca odpowiadających za komunikację ze społeczeństwem ogranicza się do korzystania ze skrótów klawiszowych: ctrl + c i ctrl + v. Kiedy wybucha kryzys, instytucje obarczają nim wredne agencje ratingowe, które są udręką. Kłopoty nie znikają, więc trzeba uderzyć w niedobrych shortsellerów, chcących zarabiać na spadkach. To też nie pomaga, należy zatem zrobić spotkanie i ogłosić plan pomocowy. Tak było w przypadku Grecji; teraz problemy dotyczą Portugalii i Włoch, które małym krajem nie są. W towarzystwie zagrożonych znajduje się jeszcze Irlandia, w przypadku której stopy procentowe na emitowany dług znacząco wzrosły.

Spiskowe teorie przedostają się na salony, gdy José Manuel Barroso wyraża zdziwienie, że agencje ratingowe są jakoś mało „europejskie”. Włoski regulator rynku wprowadza ograniczenia na krótką sprzedaż, a Europejski Bank Centralny szykuje się do druku kolejnych pieniędzy na pomoc upadającym instytucjom. Brzmi znajomo? Owszem, z tym samym mieliśmy do czynienia rok temu.

Spójrzmy chociażby na niedawny komunikat Europejskiego Banku Centralnego dotyczący przypadku portugalskiego:

Rada Prezesów Europejskiego Banku Centralnego (EBC) podjęła decyzję o zawieszeniu stosowania minimalnego progu ratingowego w przypadku wymagania zabezpieczeń dla celów operacji kredytowych Eurosystemu, dotyczących rynkowych instrumentów dłużnych wyemitowanych lub gwarantowanych przez rząd portugalski. Zawieszenie to zostanie utrzymane aż do odwołania.

Inaczej mówiąc, Europejski Bank Centralny ogłasza, że przestaje brać pod uwagę to, że portugalski dług zaczyna być traktowany jak toksyczne aktywo. Zamierza je traktować jako dobre zabezpieczenie i udzielać pod jego zastaw pożyczek z nowo wykreowanych pieniędzy.

Zwróćmy też uwagę, jak radykalnie różnie bywają traktowane agencje ratingowe. W trakcie kryzysu oskarża się je, że nazbyt optymistycznie oceniały zdolności kredytowe, a następnie ma się pretensje dotyczące ich rzekomej „szujowatości” (używając słów Piotra Kuczyńskiego), tego, że obniżają rating dla rządów, które zaczynają mieć kłopoty ze spłatą długu. Dalej EBC uzasadnia swoje łagodne podejście do instrumentów portugalskich, pokładając głęboką wiarę w rządzących i ich pomysły:

Portugalski rząd zatwierdził gospodarczy i finansowy program dostosowawczy, który został wynegocjowany z Komisją Europejską we współpracy z EBC i Międzynarodowym Funduszem Walutowym. Rada Prezesów oceniła program i uznała go za właściwy. Te pozytywne oceny i silne zaangażowanie rządu portugalskiego do pełnego wdrożenia programu, także z punktu widzenia zarządzania ryzykiem, są podstawą do niniejszego ogłoszenia o zawieszeniu.

Zawieszenie dotyczy wszystkich zaległych i nowych rynkowych instrumentów dłużnych wyemitowanych lub gwarantowanych przez rząd Portugalii.

EBC chciałby uspokoić rynki, domaga się od społeczeństwa zaufania i odrobiny pozytywnego myślenia.

A teraz cofnijmy się w czasie do maja 2010 r. i przyjrzyjmy się ówczesnemu komunikatowi w sprawie instrumentów dłużnych rządu greckiego:

Rada Prezesów Europejskiego Banku Centralnego (EBC) podjęła decyzję o zawieszeniu stosowania minimalnego progu ratingowego w przypadku wymagania zabezpieczeń dla celów operacji kredytowych Eurosystemu, dotyczących rynkowych instrumentów dłużnych wyemitowanych lub gwarantowanych przez rząd grecki. Zawieszenie to zostanie utrzymane aż do odwołania.

Grecki rząd zatwierdził gospodarczy i finansowy program dostosowawczy, który został wynegocjowany z Komisją Europejską we współpracy z EBC i Międzynarodowym Funduszem Walutowym. Rada Prezesów oceniła program i uznała go za właściwy. Te pozytywne oceny i silne zaangażowanie rządu greckiego do pełnego wdrożenia programu, także z punktu widzenia zarządzania ryzykiem, są podstawą do niniejszego ogłoszenia o zawieszeniu.

Zawieszenie dotyczy wszystkich zaległych i nowych rynkowych instrumentów dłużnych wyemitowanych lub gwarantowanych przez rząd Grecji.

To nie żart ani żaden podstęp. Komunikat jest praktycznie taki sam, w odpowiednich miejscach zmieniono tylko „Grecję” na „Portugalię”. EBC porzuca stosowanie sensownych ratingów na portugalski dług publiczny, tak samo jak uczynił to w przypadku długu greckiego. Co więcej, stosuje dokładnie takie samo uzasadnienie — proszę się nie martwić, mamy pouzgadniane plany z Międzynarodowym Funduszem Walutowym i Komisją Europejską. Jak się skończyły „reformy” greckie sprzed roku, wszyscy widzieliśmy. Gdybym miał prognozować przyszłość na podstawie nieodległej przeszłości i zaskakującej powtarzalności zachowania władz europejskich, przewidywałbym, że EBC wkrótce zacznie skupować bezpośrednio obligacje Portugalii i drukować pieniądze na pokrycie ich deficytu; tak jak to się stało w przypadku Grecji. Następne w kolejce do EBC będą Włochy. Wiadomo, że sytuacja jest naprawdę poważna, skoro zauważają to nawet przedstawiciele władz — na przykład minister finansów Holandii stwierdził, że nie wyklucza możliwości ogłoszenia bankructwa Grecji.

Prawdziwe źródło problemu

Tak jak w przypadku kryzysu amerykańskiego zawiodły władze amerykańskie, tak władze europejskie nie rozpoznały źródła zaistniałych problemów w Europie. Kłopoty USA wynikały ze złego otoczenia instytucjonalnego, błędnej struktury bankowej i niskich stóp procentowych. W momencie pojawienia się kryzysu to złe otoczenie i strukturę utrwalono, a stopy jeszcze bardziej obniżono. Skutek był oczywisty — problemy trwają dalej, a Stany walczą z wysokim bezrobociem i zadłużeniem.

Podobne kłopoty europejskie wynikały z tego, że po utworzeniu strefy euro zaczęto drukować pieniądz dla wszystkich krajów w tej strefie. Zamiast wprowadzić wspólną walutę, która byłaby zabezpieczona rzadkim towarem bez możliwości kreacji, utrwalono błędne schematy kreowania pustego pieniądza. Mniej odpowiedzialne państwa mogły sobie pozwolić na rozrzutność kosztem pozostałych krajów i zadłużać się po niskich stopach. Dlaczego tak się działo? Ponieważ Europejski Bank Centralny akceptuje obligacje strefy euro jako zabezpieczenie dla udzielanych przez siebie pożyczek.

Dzisiejsza maszyneria króla Midasa działa tak: rząd nie może drukować pieniędzy bezpośrednio, więc musi korzystać z pomocy banku centralnego. Ten w zasadzie też nie może drukować bezpośrednio dla rządu, konieczne jest zatem skorzystanie z pośrednika — banków komercyjnych. Wobec tego rząd emituje obligacje na pokrycie deficytu. Obligacje są kupowane przez prywatne banki, które potem używają ich do otrzymania wydrukowanych pieniędzy od banku centralnego. Rząd nie martwi się specjalnie długiem, ponieważ na jego pokrycie wyemituje kolejny dług. Banki komercyjne chętnie go kupią, znowu bowiem użyją go jako zabezpieczenia w banku centralnym. W ten sposób są tworzone nowe pieniądze, które z jednej strony ułatwiają rządowi tanie zadłużanie się (dzięki czemu nie trzeba się martwić ogólnym zadłużeniem, a „tylko” odsetkami), a z drugiej dają monopol kredytowy bankom komercyjnym do korzystania z kreacji pieniądza.

W przypadku jednego kraju z suwerenną polityką fiskalną i niezależnym bankiem centralnym taki mechanizm redystrybucji jest trwały, a zagrożeniem dla niego jest ucieczka zagranicznych inwestorów od krajowej waluty (dlatego Japonia, zadłużając się na ponad 200% PKB, ale u swoich obywateli, nie ma takich kłopotów jak Grecja). Inaczej się dzieje w przypadku gdy krajowej waluty nie ma, a kraj z suwerenną polityką fiskalną jest wpuszczony do drukarskiego klubu. Wtedy pojawia się zjawisko tragedii wspólnego pastwiska, zjawisko tragedii euro. Maszyna króla Midasa dopóty obciąża nie tylko obywateli danego kraju na rzecz rządu, lecz także obywateli innych krajów, dopóki bank centralny jest gotów brać udział w tym procederze (pod tym względem dla Grecji byłoby lepiej, gdyby nie miała drachmy, lecz europejską walutę, ale bez instytucjonalnego wejścia do strefy euro).

Prawdy o fatalnej kondycji finansów publicznych nie da się jednak zatajać w nieskończoność. Pytanie kluczowe brzmi, jak długo EBC jest w stanie pozwalać na ciągłą redystrybucję na rzecz słabych krajów (by nie dopuścić do upadku projektu wspólnej waluty). W momencie gdy rynek zaczął coraz bardziej dyskontować śmieciowe papiery rządowe (na przykład greckie w stosunku do niemieckich), EBC postanowił traktować te obligacje specjalnie i zniósł rolę ich ratingu w swoich operacjach otwartego rynku (w których EBC udziela pożyczek prywatnym bankom pod zastaw długu publicznego różnych państw). Gdy to nie pomogło, postanowił drukować pieniądze i kupować bezpośrednio grecki dług. Wygląda na to, że redystrybucja w najbliższym czasie nie ustanie.

Skutki takiej polityki można niezwykle łatwo przewidzieć. W trakcie kryzysu rząd grecki zaczął gwarantować transakcje na rynku międzybankowym. Jak powtarza się ludziom, kryzys bankowy to podobno koniec świata i powrót do mieszkania w szałasach (tak jak w Islandii). Wobec tego banki greckie same zaczęły sobie emitować papiery wartościowe. W ten sposób wyemitowały dla siebie nawzajem całkowicie puste papiery na kilkadziesiąt miliardów euro. W normalnych warunkach uznano by je zapewne za śmieci, ale ponieważ grecki rynek międzybankowy otrzymał gwarancje rządowe, banki mogły użyć tych śmieci jako „zabezpieczenia” pożyczek otrzymywanych dodatkowo przez EBC. W ten sposób EBC zaangażował się na wszystkich frontach w dotowanie błędnych inwestycji. Stwarza to bodziec nie tylko do tego, by nie unikać takiego inwestowania, ale wprost skłania do dalszego nieodpowiedzialnego postępowania. Po co prywatny bank ma czyścić swoje księgi, skoro EBC dumnie weźmie na siebie straty? Opłaca się wręcz wymyślać kolejne instrumenty, które pozwolą na podrzucanie finansowych odpadów.

Wykupywanie błędnych inwestycji nie sprawia, że stają się one dobrymi inwestycjami. Sprawia, że następuje proces redystrybucji i ktoś zaczyna przerzucać straty na innych. Ta prosta lekcja ekonomii nie zostanie przesłonięta przez zagmatwane operacje finansowe i wiarę w to, że problemy same znikną. EBC wystawił się na ryzyko i pogorszył jakość przyjmowanych przez siebie aktywów greckich. Nie inaczej jest w przypadku programów pomocowych i nadzwyczajnych operacji płynnościowych dla Irlandii i Portugalii. Wszystko wskazuje na to, że EBC będzie dalej brnął w dotowanie bankrutów — na przekór rynkom, na przekór agencjom ratingowym i na przekór shortsellerom.

Prawdziwe źródło problemu tkwi w tym, że rządy zadłużają się, a banki centralne im na to pozwalają.

[Po nadesłaniu tekstu do redakcji mises.pl, gdzie tekst ukazał się pierwotnie, agencje ratingowe obniżyły rating irlandzki do poziomu portugalskiego.]

Od czasu kryzysu w 2008 r. wykształcił się nowy zwyczaj — szczególnie w kręgach władzy — na strzelanie do posłańców. Świetnym tego przykładem był unijny atak na „short-sellerów”, którzy jakiś czas temu uparli się, żeby atakować rynek greckich obligacji. Unijna sugestia była taka, że inwestorzy obstawiający kłopoty greckich finansów publicznych sami te kłopoty wywołują. W wyniku spadku cen obligacji zadłużanie się jest droższe, a przez to Grecja zaczyna mieć problem z „rolowaniem długu”. Co więcej, niektórzy nawet sugerowali, że z Grecją jest wszystko w porządku, a spekulacyjne ataki na rynek greckich obligacji to konspiracyjna robota „City”, londyńskiego albo nowojorskiego, które uparło się, aby za wszelką cenę zniweczyć utopijny plan utrzymania europejskiej strefy walutowej.

W tej atmosferze ograniczono spekulacyjną grę na spadek wartości obligacji rządowych, sugerując, że oto nadszedł koniec kłopotów, a przygotowany plan pomocy dla Grecji uratuje ten kraj przed krytyczną sytuacją. W rzeczywistości twórcy tego prawa zdawali sobie sprawę, że kupują tylko trochę czasu i kneblują usta posłańcowi. Za jakiś czas problemy miały powrócić; dzisiaj widzimy, że stopy zwrotu na obligacje greckie wynoszą ponad 20%. Są denominowane w euro — czyż to nie kusząca inwestycja?

Nie wszyscy przedstawiciele ze sfery polityki widzieli te problemy. Część z nich to przedstawiciele nowoczesnej ideologii „szampańskiego socjalizmu”. Szampańscy socjaliści to wrażliwcy społeczni, którzy akceptują podstawowe zasady działania gospodarki rynkowej, ale uważają, że konieczny jest rozrośnięty rząd konsumujący połowę zasobów gospodarki na cele etatystyczne. Ta konsumpcja odbywa się przy użyciu niebezpiecznej obusiecznej broni — inflacji długu i pieniądza — która nie pozwoliła na razie odnieść wielkiego sukcesu gospodarczego. Szampańscy socjaliści mają również to do siebie, że lubią być u władzy i korzystać z dobrodziejstw dużej kasy, latać pierwszą klasą, pijąc szampana, i nocować w hotelu za 3000 dolarów. W sumie dlaczego mają sobie odmawiać, skoro pieniądze nie są ich? Gdyby je rozdać najbiedniejszym, niewiele by zostało. Nawet wielki Karol Marks przejadał i przepijał masę pieniędzy (jego rzekome życie w biedzie to słynny socjalistyczny mit). Otoczeni atrybutami władzy i pieniędzmi zabieranymi innym ludziom pokładają głęboką wiarę w urzeczywistniane przez siebie plany. Kiedy jednak zostaną wreszcie skonfrontowani z niemożliwością swoich mrzonek, nie chcą o tym słyszeć.

Jednak szampański socjalizm już szykuje kolejny atak. Tym razem celem mają się stać agencje ratingowe, które odgrywają niebagatelną rolę na rynku finansowym — ich ratingi są brane pod uwagę przez regulatorów. Na przykład Europejski Bank Centralny (EBC) zobowiązuje się, że nie będzie brał pod zastaw swoich operacji „papierów śmieciowych”, czyli takich, które mają wystawioną niską ocenę przez agencje ratingowe. Jeśli jakieś papiery zaczynają mieć coraz niższy rating, to bank teoretycznie powinien żądać innego zabezpieczenia. W przypadku obligacji greckich tak się nie stało i EBC zaczął oficjalnie łamać swoje obietnice w myśl zasady, że skoro on jest największym graczem na rynku międzybankowym, to i on decyduje o tym, kto tu jest wypłacalny, a kto nie.

Wprawdzie EBC może sobie na to pozwolić, ale mniejsze rządy już niekoniecznie. I tak na przykład obniżenie ratingu wykonanego przez agencje może mieć wpływ na to, czy dany rząd jest w stanie taniej zaciągać dług na rynku finansowym, czy drożej. Dlatego ideolodzy szampańskiego socjalizmu znaleźli sobie kolejnego kozła ofiarnego, który przyczynia się do tworzenia problemów w finansach publicznych.

Przeszłość agencji ratingowych

Kiedyś agencje ratingowe działały zupełnie inaczej niż dzisiaj. Wynikało to z różnych czynników, o których wadze można dyskutować. Funkcjonowały w innej erze technologicznej, jak również instytucjonalnej. Kwestią sporną jest, co zdecydowało o ich ewolucji. Przed pierwszą wojną światową, w czasach, kiedy powstały agencje ratingowe, nie było Internetu ani możliwości łatwego powielania informacji. Jednak również banki odgrywały mniejszą rolę w procesach inwestycyjnych — te były w większym niż dzisiaj stopniu finansowane prywatnymi oszczędnościami odłożonymi przez bogatych kapitalistów.

W owych czasach rating był zorientowany przede wszystkim na oszczędzającego. Posiadacze prywatnego oszczędzonego kapitału byli pokaźną siłą na rynku i jako oszczędzający mieli coś do powiedzenia. To właśnie oni jako inwestorzy zainteresowani rozważnym gospodarowaniem kupowali informacje o bezpieczeństwie instrumentów emitowanych przez kapitałobiorców.

Natomiast na współczesnym rynku za ratingi płaci kapitałobiorca. Od zamierzchłych czasów zmieniły się trzy ważne rzeczy. Pierwsza, technologiczna — informacja stała się znacznie tańsza, w związku z czym owe ratingi można by łatwo rozpowszechniać za darmo. To jest powód, jaki nieraz podaje się jako główny w uzasadnieniu, dlaczego za ratingi zazwyczaj nie płaci już kapitałodawca — ponieważ informacja łatwo by się rozeszła i każdy kapitałodawca miałby ją za darmo. Zapomina się jednak o dwóch innych ważnych zmianach, które miały na to wpływ i mogły mieć wpływ decydujący.

Po pierwsze, całkowitej transformacji uległ system pieniężny (co wcale nie poskutkowało większym wzrostem gospodarczym). Obecnie prywatnie oszczędzający kapitał zostali wypchnięci z rynku inwestycyjnego, wprowadzono natomiast współczesny debt-driven system. W porównaniu z początkiem XX wieku wszelkie projekty gospodarcze w dużo większej mierze są finansowane długiem. Nastąpiła „schumpeteryzacja” rynku kapitału — dużą rolę odgrywają banki, które w otoczeniu państwowego pieniądza emitowanego przez banki centralne stały się głównymi decydentami w sprawach, jakie inwestycje podejmować. W pełni zgrywa się to z radykalnymi zmianami na rynku agencji ratingowych — wszak ten rynek, podobnie jak inne, dostosowuje się do potrzeb klienta — głównego klienta.

Po drugie, najważniejszy na rynku finansowy regulator — amerykańska Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC), stworzyła w latach siedemdziesiątych kartel agencji ratingowych. Wśród nich (niedawno został powiększony) znajdują się słynne trzy: Standard and Poor’s, Fitch, Moody’s. Ten utworzony i regulowany przez SEC kartel doprowadził do oligopolizacji rynku agencji ratingowych, a ich decyzje stały się wiążące dla władz państwowych. W rezultacie powstał bardzo silny bodziec do tego, aby system utwierdził się w modelu „kapitałobiorca płaci”, ponieważ kapitałobiorca, kupując rating, zostawał zatwierdzony jako bezpieczny w istniejącym otoczeniu regulacyjnym (wykształciło się coś na kształt koncesjonowania). Agencje ratingowe z radością dostosowały się do tego schematu.

Agencje ratingowe i kryzys w 2008 r.

Bez wątpienia agencje odegrały swoją rolę w kryzysie w 2008 r. Instrumenty finansowe, które emitowały bankowe „spółki specjalnego przeznaczenia”, ryzykowne i oparte na rynku nieruchomości, otrzymały od tych agencji niespodziewanie wysokie oceny. Dzięki temu bankom opłacało się emitować dodatkowe kredyty hipoteczne, które potem w postaci papierów wartościowych (wysoko ocenionych przez agencje ratingowe) mogły przekazać specjalnie do tego utworzonym spółkom. Wszystko to odbyło się pod nadzorem i kontrolą urzędów. Tak zwane reguły bazylejskie wręcz nakazywały bankom takie zachowanie, jeśli te chciały osiągać dodatkowe zyski z ekspansji taniego pieniądza. Zasadne jest wobec tego twierdzenie, że kryzys nie został spowodowany „deregulacją”, a raczej wadliwą regulacją. Był to rezultat kombinacji różnych regulacji, z których każda miała swój wpływ. System państwowego pieniądza umożliwił społeczną eksternalizację kosztów, bank centralny otworzył kurek z tanim kredytem i niskimi stopami procentowymi, a agendy regulacyjne stworzyły jeden kontrolowany bezpiecznik, który miał ochronić rynek przed nadmiernym nagromadzeniem ryzyka. Okazało się, że bezpiecznik nie jest najlepszy, a wszystkich zmuszono do podpięcia się pod niego.

W procederze tym nietrudno zauważyć pewną pokusę nadużycia. Emitujący papiery dłużne płacą za ich oceny, które są wystawiane przez agencje ratingowe. Dostarcza to niewątpliwie bodźca do korupcji. Im wyższą ocenę wystawi agencja, tym wyżej będzie ceniony emitent instrumentu, tym więcej będzie mógł zapłacić za ocenę. Do pewnego stopnia mogło to odgrywać rolę. Oczywiście, ta wersja będzie odpowiadała niektórym zwolennikom teorii skrupulatnie zaplanowanego spisku, ale rynek agencji ratingowych naprawdę nie wygląda tak, że za ich murami siedzi za biurkiem armia przekupnych urzędników, którzy kontaktują się z bankami i licytują stawkę za dobre oceny śmieciowych papierów.

Można nawet przewrotnie powiedzieć, że ocena tych instrumentów inwestycyjnych wcale nie była nietrafiona, jeśli uwzględni się to, że rząd nie dopuści do ich upadku i będzie się starał ratować je za wszelką cenę, uruchamiając przy tym wszelkie programy pomocowe. Joseph Stiglitz w 2002 r. twierdził, że Fannie Mae i Freddy Mac to świetne i bezpieczne projekty inwestycyjne, ponieważ mają doskonały model zarządzania portfelem. Szansa na ich bankructwo jest praktycznie znikoma. A nawet jeśli pojawią się kłopoty, to rząd zapewne będzie interweniował, gdyż rozmiar ewentualnego kryzysu byłby ogromny. Skoro Stiglitz wyszedł z podobnego założenia, równie dobrze mogli tak postąpić ekonomiści w agencjach ratingowych. Wszak całego kryzysu nie da się wyjaśnić wszechobecnym spiskiem i złą wolą. Musi się z nim wiązać jakaś rozpowszechniona ignorancja, szczególnie jeśli sprzyja temu państwowa instytucja. A tak się dzieje w przypadku jednolitych przepisów regulacyjnych narzucanych siłą przez państwowy urząd.

Alternatywa dla obecnego systemu agencji ratingowych

W świetle tego, o czym była mowa, agencje ratingowe nie są problemem. Problem leży raczej gdzie indziej. W pewnym sensie to bardzo dobrze, że na obecnym etatystycznym rynku pieniężno-kapitałowym istnieją takie niezależne instytucje quasi-władzy, które chociaż teoretycznie mogą wywierać niezależny wpływ na aparat rządowy. Przykładem może być niedawna groźba obniżenia ratingu rządu amerykańskiego przez Standard and Poor’s. Uzasadnieniem tego są przeogromne programy pomocowe i brak planu wyjścia z rosnącej spirali długu publicznego. USA, poza przypadkiem z 1933 r., zawsze spłacały swoje publiczne zobowiązania, jednak tym razem sprawa nie jest przesądzona. Mimo to wydaje się, że dług będzie spłacony chociażby za cenę wyższej inflacji i słabej pozycji dolara na rynku międzynarodowym (co też jest wskazówką dla zagranicznych inwestorów). Zmiana perspektywy ratingu ma jednak na celu wywołanie pewnego nacisku na rząd USA, by zmieniono politykę.

Jeśli chodzi o reformę rynku agencji, na pewno korzystne byłoby zlikwidowanie oficjalnego bezpiecznika, który zatwierdza SEC. Żadna agencja ratingowa nie powinna dostawać specjalnego przywileju ze strony państwa jako ta właściwa i „rozpoznana” (kartel stworzony przez SEC tak się nazywa, Nationally Recognized Statistical Rating Organization). W przeciwnym wypadku będzie to prowadzić do zwiększania „systemowego ryzyka”. Rządy nie wyznaczają jednego obowiązującego modelu biznesowego — firmy ze sobą konkurują; analogicznie powinno być w przypadku agencji ratingowych — oczywiście, jeśli celem jest stworzenie rzeczywistego i adekwatnego rynku informacji o ryzyku inwestycyjnym.

Niestety, pojawiające się obecnie propozycje zmian wskazują raczej na zacieśnienie regulacyjne. Ich autorzy żywią głęboką nadzieję i wierzą w to, że dzięki regulacjom można oczyścić życie człowieka z niepewności i stworzyć katalog przewidywalnych zachowań. Najwyraźniej regulatorzy rynków za jakiś czas będą się musieli ponownie przekonać o tym, że nie są w stanie zaprojektować idealnego rynku i jak zgubna bywa planistyczna pycha rozumu. Zamiast bowiem nieskutecznie walczyć z niepewnością i nieprzewidywalnością działań ludzkich za pomocą administrowania i raportowania, lepiej walczyć ze złymi instytucjami, powodującymi, że za igranie z niepewnością płaci społeczeństwo.

Głębsze zmiany, które całkowicie zreorganizowałyby ten rynek, musiałyby objąć reformę pieniężną. Na nią na razie się nie zanosi. Gdyby jednak zredukować rolę długu i banków na rzecz prywatnie oszczędzających, mogłoby się okazać, że model „kapitałodawca płaci” znów zacząłby obowiązywać. Istnienie Internetu wcale nie musi go wykluczać. O tym przekonalibyśmy się jednak dopiero w przypadku wprowadzenia wolnego rynku pieniądza i konkurencji na rynku finansowym. Ratingi nie są kolejnym „dobrem publicznym”, gdyż jest w stanie je wyprodukować konkurencyjny rynek.